来源：环球市场播报

迈克尔．塞勒（Michael Saylor）的 Strategy 迎来严峻考验。

加密货币缓慢的崩盘已令该公司严重承压，在数字资产飙升至新高之际，该公司曾抢购了数百亿美元的比特币。如今，比特币的回落已重创了该公司的股价，使得 Strategy 筹集更多现金的选择日益减少。

压力是如此之大，以至于 Strategy 在周一公布的复苏计划中放弃了塞勒 " 绝不出售比特币 " 的信条。Strategy 授权了分别回购至多 10 亿美元优先股和 A 类普通股的计划，并正在启动一项 12.5 亿美元的 " 变现项目 "，通过出售比特币来筹集资金。塞勒对此辩称，他从未说过他的公司不会出售比特币。

" 长期的逻辑并没有改变，" 加密资产管理公司 Arca 的首席投资官杰夫．多尔曼（Jeff Dorman）说。" 资本结构的各个部分仍在相互竞争，但他们实际上把危机往后拖了一阵子。"

塞勒将他的软件公司转型为比特币储备工具的大胆想法曾激发了加密货币投资者的想象力，并催生了数十家效仿者。最初，Strategy 依靠资产负债表上的现金来增持比特币。为了扩大这种疯狂购买的规模，该公司开始出售股票。随后 Strategy 更是不断加码，将目光投向了其他融资渠道：可转换债券和高收益优先股。

到 2025 年 10 月初比特币突破 126，000 美元创下历史新高时，塞勒已经囤积了超过 60 万枚这种加密代币，并兑现了他的承诺，将 Strategy 重塑为比特币的代理标的。而现在，由于比特币已经跌去了一半以上的价值，最近更是跌破了 60，000 美元这一重要的心理关口，Strategy 也随之遭受重创。

Strategy 的 mNAV 指标（即该公司的企业价值除以其持有的比特币价值）在上周五跌破了 1，这是又一个 " 跌破关键门槛 " 的时刻，动摇了投资者对该公司的信心。换言之，投资者对 Strategy 的估值已经低于其囤积的比特币价值，这实际上冻结了 Strategy 发行新普通股来购买更多比特币的能力。

自 2024 年 11 月见顶以来，该公司的普通股已挫跌超过 80%，而其规模最大、最受欢迎的优先股 Stretch 在上周触及历史低点后，目前的交易价格较面值折让 16%。

前者是个坏消息；在股票自由落体式下跌时出售更多普通股，不仅会稀释现有股东的权益，还将进一步推低股价。但后者可以说更为糟糕。在优先股折价交易的背景下，Strategy 将很难再发行新的优先股来融资。更严峻的是，这种下跌迫使该公司将本就高达 11.5% 的年度股息进一步提高至 12%，以求吸引投资者回归。

投资者和分析师表示，Strategy 无法在保护其普通股和优先股股东的同时，还要履行优先股 18 亿美元的年度股息义务，这一现金需求远远超过了该公司核心软件业务的收入。他们表示，为了继续支付股息，Strategy 必须出售更多普通股、抛售更多比特币，或者削减优先股股息。

该公司已经在采取这些手段。周一，Strategy 公布了分别回购至多 10 亿美元优先股和 A 类普通股的计划。回购可以通过减少市场上流通股的供应量来提振股价，同时也能减少股息的支出金额。

Strategy 还表示，可能会出售比特币以筹集高达 12.5 亿美元的现金，用于帮助支付优先股的股息和未偿债务的利息，并为股票回购计划和现金储备提供资金。截至 6 月 28 日，该公司还将现金储备增加到了 25.5 亿美元。

Strategy 的联合创始人兼执行董事长塞勒是于 2020 年 8 月开始将这家软件智能公司转型为比特币囤积者。

起初，他动用公司手头的现金来为其首次比特币收购提供资金。很快，他开始通过市价发行机制出售普通股。到 2024 年，Strategy 成为全球最大的可转换债券发行人之一，在短短一年内筹集了超过 62 亿美元，以资助其疯狂购买比特币的行动。

2025 年初，Strategy 再次扩展了融资手段，推出了一系列名为 Strike、Stretch、Strife 和 Stride 的高收益优先股。

驻迈阿密的加密货币内容创作者尼克．奥尼尔（Nick O ‘ Neil）表示，他持有价值约 21，000 美元的 Stretch，如果该优先股进一步下跌，他计划逢低买入更多。

" 你买入这只股票的真正原因是，你认为比特币的价格会再次上涨，" 奥尼尔说。" 而且你认为他们账面上的比特币足以支付至少未来几年的股息。"

本月早些时候，Strategy 出售了其持有的部分比特币，以履行优先股的股息支付义务。这笔交易虽然规模很小，仅涉及 32 枚比特币，却损害了投资者的信心，并引发了市场的迅速回调。Strategy 仍拥有 847，363 枚比特币，按当前价格计算，价值约 510 亿美元。

一些批评人士指出，塞勒在面向投资者推销 Stretch 时，曾宣称这是一种具有 " 类似货币市场稳定性 " 的产品。他们认为，将 Stretch 包装成一种稳定、高收益的 " 货币市场 " 替代品，淡化了其固有的风险。与传统的货币市场基金不同，Strategy 在法律上可以暂停支付优先股的收益或股息。然而，在塞勒发在社交媒体上的一则广告中，一名女子正悠闲地躺在热带海滩上，暗示她完全通过 Stretch 的股息就可以维持这种生活方式。

"Strategy 依然致力于将比特币作为其主要的储备资产，" 塞勒在 Strategy 周一的公告中表示。

一些散户预见到了这场崩盘，并构建了交易策略以从中获利。

驻费城的音乐人约翰．斯卡加尔（John Scargall）表示，本月早些时候，在看到投资者在社交媒体上将 Stretch 吹捧成好似安全的货币市场基金后，他购买了两份 Stretch 的长期看跌期权。看跌期权赋予投资者在预定期限前以预定价格出售证券的权利，但不要求必须执行。

他总共花了 240 美元抢购了两份低价合约，并且已经以 320 美元的价格套现了其中一份。他计划将另一份合约持有至 12 月的到期日，但如果 Stretch 在此之前跌至 50 至 60 美元的区间，他可能会为了获利而将其出售。

" 股市每年的回报率在 10% 到 11% 之间，而且伴随著巨大的波动性，那么收益率高达 11.5% 的资产怎么可能没有波动呢，" 斯卡加尔说。" 我认为，一项收益率为 11.5% 的投资迟早将开始表现得像一个真正的高收益工具，这只是时间问题。"

分析师将 Stretch 目前困境的根源追溯到 5 月，当时 Strategy 动用现金储备回购了 15 亿美元将于 2029 年到期的零息可转换高级票据。此次回购减少了可用于履行优先股股息支付义务的资金，导致 Stretch 的股票一路下跌。

即使 Strategy 首席执行官 Phong Le 上周一表示他已购买了价值 100 万美元的 Stretch 股票，并承诺将持有这些股票直到它们恢复面值，但此前产生的市场怀疑情绪依然挥之不去。

毕竟，内部人士的买入无法修复宏观层面的崩盘。在比特币徘徊在 60，000 美元附近，且 Strategy 囤积的比特币面临超过 100 亿美元未实现亏损的背景下，一些分析师认为该公司应该暂停购买比特币并重建其现金储备。

" ‘ Strategy 总是买在阶段性高点’已经成为一个市场热梗。只要有资金就买入，这根本不是一种策略，这是在周期顶部积累资产，" 加密数据公司 CryptoQuant 的研究主管胡利奥．莫雷诺（Julio Moreno）在最近的一份报告中写道。