中信证券发布研究报告称，维持中期美联储不会加息的观点，当前受到流动性折价的碳 + 硅长定价的品种存在估值修复的空间。至于敞口直接的极致硅基周期品，当下去讨论泡沫破灭其实还有点早，但估值拔上去后需要博弈业绩，已经不是舒适交易的区间，偏好向强供给约束、低估值缩圈，产业链环节来看也更推荐偏中下游的品种。据此，最看好叙事更长、且有 AI 敞口但被宏观折价的碳基周期品 ( 算力金属、氟化工、磷化工 ) ，以及低估值、偏中下游的品种 ( 存储链、燃机链、光模块、PCB、云厂商 ) 。

为什么这轮 AI 更像锂电周期、而非互联网泡沫？

两轮行情同属 " 渗透率加速下的周期品行情 "，区别在于电新由消费需求直接传导，而 AI 是 token 消费加速→ Capex →中上游硬件的间接传导，因而对渗透率波动更敏感、加速点也更多；其波动本质都是 " 供需缺口 + 涨价 "，属周期股框架而非估值框架——不同于互联网泡沫靠干拔估值 ( 纳指 fwd PE 60x ) ，锂电与 AI 都建立在真金白银的 Capex/ 消费与真实高盈利之上，且当前估值未明显泡沫化 ( 纳指动态 PE 不到 30x ) 。两者都能按大宗属性拆成上中下游子品类 ( 资源→材料 / 元件→终端应用 ) ；就位置而言，AI ≈电新的 2021 年—中游 ( 英伟达 ) 先主升，上游 ( 存储 / 材料 ) 2025 年底才点火。

中期业绩与估值如何演绎？

中信证券用整体法去计算上中下游公司的在一轮完整周期中的市值变化，行情中期通常会出现一段上游远跑赢中下游、但最终回归的过程，其启动点即产业容量大到能影响供需平衡表之时 ( 锂电对应 2020.9 – 2021.9，AI 则在 2025.6 后材料行情启动、振幅与覆盖面已超电新 ) ；更关键的是，电新的市值顶领先业绩顶约 6 个季度——中上游核心公司在业绩暴涨期整体法计算的 PE 反被从 137x 压到 18x，大多数真正的顶出现在 2021Q3，可见卖点不在业绩 / 毛利兑现，而在市值、估值、筹码先一步松动的那一刻，而全球 AI 中上游当前整体 PE_ttm 已从 100x 回落到 40x，差不多类似电新 2021 年中旬，业绩还会兑现、但估值很难再提升；此外卖方预期具有明显偏离性，根据 Visible Alpha 一致预期，分析师 model 对上游的一致预期在早期总比中下游更保守、后期又总比中下游更激进，一旦上游盈利 /ASP 一致预期大幅上调，股价多半已离顶不远，而 AI 中上游外资盈利一致预期要到 1H26 才开始普遍上调、中上游动态 PE 也尚未开始坍塌 ( 反映本轮业绩爆发力更强、中期供给预期更紧 ) 。

短期怎么跟踪：顶部信号有四

1 ) 短期应紧盯 " 最不紧缺 " 品种的价格见顶——电新周期里最紧缺的碳酸锂、钴商品价滞后股价近一年、几乎无参考意义，真正领先的反而是供需没那么紧的品种 ( 如 2021 年电解液：供需最松，价格率先在 4Q21 随需求边际放缓走平，股价同步转弱 ) ；映射到 AI，DRAM ≈碳酸锂 ( 敞口直接、产能克制，涨价最领先 ) ，硅片≈电解液 ( 涨价最晚最小、结构性过剩、消费敞口大 ) ，且 NAND 现货涨价已边际放缓，因此重点紧盯硅片，一旦进入价格平台期，可能就是短期见顶信号。

2 ) 其次看上下游价格博弈：电新周期上游股价 2021Q4 见顶，而特斯拉首次提价在 2021 年 3 月底、国内外车企集体密集提价与长城汽车欧拉停产基本集中在 4Q21 – 1Q22；AI 方面苹果对新机提价、与美光博弈存储采购价于 2026 年 6 月发生并持续发酵。

3 ) 再看 Capex 公告密度，它在电新里对上游股价的解释力远好于商品价 ( 披露即影响中期供需表预期 ) ，但本轮 AI 海外主导、扩产更难、货币更紧，国内 Capex 公告前瞻效力或弱于电新，海外的大规模扩产才是警戒信号。

4 ) 最后，拥挤度与扩散度的坍缩才是结束信号、目前均未触发：拥挤度是 " 必要非充分 " 指标、松解才是终点，扩散度看新高占比 ( 掉头领先股价顶 ) ，电新 2021 年新高占比顶 62%、领先价格顶 3 – 4 个月，而 AI 当前拥挤度虽已逼近历史新高，但新高占比尚未下滑、龙头抱团仍未松解。

哪些品种当前性价比更高？

两条规律决定后半段的性价比：一是前期泡沫涨幅越大、破灭后跌得越深，二是电新周期中低壁垒、产能易扩的中游加工材料在见顶后 2 年内低点平均市值仅约为顶部的 21%，而资源 / 配额约束、扩产慢的上游资源该比例约 32%。

宏观流动性的预期在最近半个月趋紧，本质上是一个更模糊的 FOMC 以及受高油价和世界杯影响的 5 月 CPI 以及非农所带来的加息预期，中信证券维持中期美联储不会加息的观点，认为当前受到流动性折价的碳 + 硅长定价的品种存在估值修复的空间。至于敞口直接的极致硅基周期品，当下去讨论泡沫破灭其实还有点早，但估值拔上去后需要博弈业绩，已经不是舒适交易的区间，我们的偏好向强供给约束、低估值缩圈，产业链环节来看也更推荐偏中下游的品种。据此，中信证券最看好叙事更长、且有 AI 敞口但被宏观折价的碳基周期品 ( 算力金属、氟化工、磷化工 ) ，以及低估值、偏中下游的品种 ( 存储链、燃机链、光模块、PCB、云厂商 ) 。

关键图表：