上市首日发行价 19.8 港元，如今长期趴在 0.6 港元一线。6 月末，奈雪的茶股东大会在一间叫 " 霸气 " 的会议室里开了一小时。到场的十来个个人股东里，有人只买了 4 股，有人浮亏数百万。最尖锐的一幕是：一位老股东当面问董事长赵林，" 你的工资能不能和业绩挂钩，发一块钱？" 赵林的回答是：" 发一块钱不现实。"

一杯果蔬汁，一杯橙汁美式，没有一家机构股东到场。这场看似寒酸的股东大会，把奈雪五年的战略困局一次性摊开了。

五年修成仙股

奈雪的下跌不是一蹴而就，是一年接一年。2021 年上市首日发行价 19.8 港元，股价一度摸到 18.98 港元，如今长期趴在 0.6 港元，7 月初报 0.67 港元，市值只剩约 10.9 亿港元，累计跌幅超过 96%。当年高点接盘的人，一百块只剩三块多。

把奈雪放进港股茶饮同行里，落差一目了然。同一交易日：蜜雪冰城市值约 947 亿港元，古茗约 494 亿，沪上阿姨约 147 亿，连最小的茶百道也有约 70 亿。新茶饮第一股的市值，如今连蜜雪的一个零头都够不上。

公司不是没动作。半个月内十余次回购，累计砸下数百万港元，股价纹丝不动。亏损也不是一直扩大—— 2025 年亏损收窄到 2.39 亿，但上市五年只有 2023 年微赚 1322 万，其余四年全亏，累计超过 60 亿。

砍成本砍丢体验

亏损收窄靠的是勒紧裤腰带。2025 年原材料成本同比降了 18.7%，代价是烘焙品类营收同比下滑超过三成，在总营收里占比已不足一成。曾和茶饮并称 " 双引擎 " 的软欧包，正被自己人一刀刀砍掉。

股东大会上，一对从大学起就喝奈雪的年轻夫妻股东，问了一个跳出财务的问题：" 面包怎么从现做变成预制了？门店全面缩小，会不会毁掉苦心经营多年的高端形象？" 彭心的解释是：线上点单成主流，现烤面包放凉再加热不如中央工厂冷链锁鲜；小店化是因为奈雪的招牌是健康茶饮，宽敞门店只是载体。

道理讲得通，账也算得明白。可对老顾客来说，这套解释无法接受。更刺眼的是客单价：从巅峰的 43.3 元一路腰斩到 2025 年的 24.4 元。高成本撞上消费降级，怎么算都是亏。

数字经济应用实践专家骆仁童博士对此有一个判断：奈雪看似算清了成本账，却算丢了品牌的核心价值，反而陷入砍成本、丢体验、降客单价、业绩下滑的恶性循环。

能买人才难出结果

奈雪的病根，可能不在大店或直营这些表象，而在管理体系。一个有意思的细节是：奈雪曾搭建约 200 人的数字化团队，从大厂高调挖人，有人拿到千万级年薪。结果，超豪华团队并未真正给奈雪打造出冠绝茶饮圈的技术体系。人挖来了，钱花出去了，什么都没做出来。

更荒谬的是另一面。圈内不少火爆新品是奈雪先推出来的，但最后做成大爆款的往往是别人。人是你先招的，方向是你先看的，产品是你先推的——爆款是别人做出来的。这不是能力问题，是组织系统坏了：有钱有人有资源，东西却做不出来。

赵林在会上回应成本质疑时思路清晰，大店改小店、逐项拆解成本、海外店均月营收三十万美元，数字说得很顺。但有一笔账他好像从来没算过：那些高薪挖来的人、砸了真金白银的项目，到底产出了什么？当股东问你能不能领一块钱年薪时，那些拿了千万年薪却什么都没做出来的人，他们现不现实？

加盟出海缺底层能力

现在奈雪把翻身的赌注押在加盟和出海上。赵林说今年计划开店 300 家，直营加盟各一半。但投资者的提醒浓缩成一句：" 别再招夫妻店了。"

逻辑不复杂。奈雪的招牌是高端、直营、标准化，一旦为冲门店数放低加盟门槛，把点位交给缺乏运营能力的夫妻档，品质和食安风险会立刻放大。蜜雪能靠加盟赚钱，是因为它有五万余家门店摊出来的供应链成本和一整套跑通的盈利模型。奈雪门店不足 1700 家，体量不足蜜雪零头，议价能力天然下风。照搬万店打法，学得了形，学不到里子。

出海也是同一套逻辑。奈雪三次出海，新加坡、日本首店已闭店，泰国算站住脚，美国六家店店均月营业额 30 万美元的数字亮眼，但都是个位数体量，公司从未单独披露海外真实利润。五年过去，招牌还在，光环没了。

骆仁童博士指出了更深层的问题：无论是加盟还是出海，都需要有扎实的底层能力支撑。奈雪忘了，照搬万店打法学得了形，学不到里子。

三笔没算对的账

第一笔，成本账算得太窄。奈雪把降本理解成砍原料、砍面积、砍现烤，却没算到品牌心智的损耗。当 " 一口欧包一口奶茶 " 的独家记忆点被预制烘焙抹平，健康茶饮的赛道上挤满了喜茶、古茗、沪上阿姨，奈雪再无独有壁垒。

第二笔，人才账算得太轻。花 2000 万养一个做不出东西的团队，在创始人看来是 " 投入了资源 "，股东看到的是零产出。能花钱买人，不等于能用人做出结果——这中间的差距，是决策机制。

第三笔，增长账算得太急。出海、轻食被反复提起，对整体业绩贡献却不足 1%。它们提供了故事，没提供数字。当国内业务看不到盈利希望，管理层却把故事押在海外，投资者用脚投票。

一家公司真正可怕的，不是亏钱，而是亏损的原因和创始人以为的原因不是同一个。奈雪需要的，从来不是再一套更好的成本结构，而是一套把钱花在刀刃上的决策机制。钱花出去很容易，花对，太难了。

奈雪到现在都没推出类似古茗早咖的晨间引流产品，门店上午的人力、场地持续闲置，固定成本无法摊薄。仅仅依靠下午茶单一时段的营收，单店营收存在明确上限。在租金、人工持续上涨的背景下，如果缺少全时段增收的抓手，很难彻底摆脱亏损循环。

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