编者按

每年年报季，攀成德都会系统研读和分析建筑类上市企业的财报。今年，我们决定把这些研析整理出来，与行业同仁探讨。基于此，我们正式开启 " 攀成德读年报 " 系列专题。系列文章分为上、中、下三篇：分别为从年报看行业、从年报看企业、从年报看未来。

2025 年全国建筑业总产值仅 30.38 万亿元，同比下降 5.43%，这是近十年首次出现负增长的年度，2026 年一季度颓势持续加剧，建筑业总产值 5.38 万亿元，同比降幅扩大至 6.8%，行业整体规模持续收缩。与此同时，上游业主支付能力弱化与下游刚性兑付的双重挤压进一步加剧企业经营压力；大量建筑工程款沦为坏账或是沉淀为无效资产，叠加地方财政持续承压，项目支付能力弱化，回款周期大幅拉长，企业海量应收账款沦为无法变现的 " 纸面财富 "。在此背景下，很多企业陷入 " 增收不增利、增利不增现 " 的经营困境，传统以产值、利润为核心的评价标准已经失灵，判断企业日子好不好过，不能只看利润表的 " 面子 "，更要紧盯现金流量表的 " 里子 "。

透过数据看真相：建筑企业经营情况现状

结合各建筑企业财务数据表现，行业发展呈现出鲜明的三大特征：一是行业盈利普遍承压，企业造血能力显著衰退；二是企业收入变现质量参差不齐，呈现显著的分化趋势；三是 " 两金 " 规模高企，资金沉淀与减值风险加剧。这不仅是财务指标的波动，更是企业生存质量的真实写照。

▌ 1.   行业盈利普遍承压，企业造血能力显著衰退

八大建筑央企除中国化学凭借化工工程业务以 13.4% 的复合增速实现净利润正向增长，中建、中交等建筑央企 2025 年净利润降幅均超 14%，中国中冶更是受房地产业务亏损及各类资产减值准备计提等因素影响，净利润下浮幅度达 68%。省属国企的处境也同样艰难，除四川路桥、安徽建工等几个企业净利润同比略有增长，其他企业均出现不同程度的净利润下滑，陕西建工 2025 年净利润仅 4.3 亿元，同比下跌 88%，北新路桥、重庆建工更是连续两年亏损。行业普遍的利润下滑，直观反映出 " 活难接、钱难赚 " 的现实困境，在利润承压的表象下，资金回笼的极度艰难使得现金流紧张成为比利润下滑更为棘手的难题。

图 1 2021-2025 年八大建筑央企净利润（亿元）

▌ 2.   企业收入变现质量参差不齐，呈现显著的分化趋势

从八大建筑央企来看，中国电建展现出卓越的资金管理效能，营业现金比率长期保持在 3.5% 以上的高位，2025 年达到 4.8%。中国中铁和中国能建稳健维持在 2.5% 左右。中国交建经过连续几年的资金管控，营业现金比率从 2021 年的 -1.8% 稳步提升至 2.1%。中国中冶在强力清收下，其营业现金比率从 2023 年的 0.9% 逆势攀升至 2025 年的 3.4%，仅次于中国电建。相比之下，中国建筑虽体量庞大，营业现金比率也在逐年提升，但始终在 1% 以下徘徊，2025 年也仅 0.99%。中国铁建波动最为剧烈，2024 年经营活动现金流量净额为 -314 亿元，2025 年营业现金比率勉强回正至 0.3%。中国化学则在 2025 年呈现断崖式下跌，营业现金比率仅为 0.8%。这也表明，即使是头部央企，其造血能力仍易受项目回款周期、垫资压力等因素掣肘，整体现金转化能力并不突出。

从省属建筑企业来看，山东高速的营业现金比率表现较为抢眼，2025 年达 29.3%，远高于行业平均水平，这与其收费公路运营业务带来的持续、稳定现金流密切相关；浙江建投、浙江交科现金流管控相对稳健，营业现金比率整体呈现上升趋势，显示出较好的抗风险韧性。然而，多数企业的现金流面临严峻挑战，新疆交建、北新路桥、四川路桥虽然在 2025 年取得了营业现金比率 6% 以上的成绩，但纵观 " 十四五 " 期间，现金流呈现出剧烈的波动性与不稳定性，甚至多次出现负值，反映出资金链紧张，缺乏稳健的现金流作为支撑。此外，部分企业现金流持续低迷或急剧恶化，如陕西建工，2021、2023 和 2024 年经营活动现金流量净额为负值，2025 年营业现金比率才回正至 1.15%，显示其回款压力极大；广东建工营业现金比率则是在 2025 年骤降至 -5%，同比恶化超十个百分点。这一数据变化深刻体现了部分企业的收入仅是停留在账面上的 " 纸面富贵 "，未能有效转化为企业的真金白银。

表 1 2021-2025 年建筑企业营业现金比率

▌ 3.   " 两金 " 规模高企，资金沉淀与减值风险加剧

从八大建筑央企来看，" 两金 " 占营收比重普遍大幅攀升。中国中冶 " 两金 " 问题是八大建筑央企中最为严峻的，2025 年 " 两金 " 占营收比高达 98.5%，接近资金全额被占用的临界值，体现出企业资金链极度脆弱，抗风险能力极差。中国建筑 " 两金 " 占比一路攀升至 87.4%，意味着资金占用压力持续加大，大量营运资金被应收账款、存货、合同资产锁定，即便体量庞大、账面利润稳定，也始终被高资金占用问题束缚，现金流韧性不足。中国铁建和中国中铁也都攀升至 80% 以上，2025 年分别达到 85.6%、81.7%。相比之下，中国电建和中国化学的两金占比始终控制在 50% 左右，使其在行业普遍承压背景下保留了相对宽的安全边际。

从省属建筑企业来看，" 两金 " 问题相较八大建筑央企更为严峻。多数企业 " 两金 " 占比突破 100%，尤其是重庆建工、陕西建工，2025 年 " 两金 " 占营收比分别飙升至 244%、194%，营运资金不仅被全额占用，甚至还背负着沉重的历史包袱，资金链已处于极度紧绷甚至是断裂的边缘。隧道股份、广东建工、安徽建工、四川路桥几家企业的两金占比也超 100%，进一步表明多数省属国企在现金流管控上存在巨大的短板，庞大的 " 两金 " 规模不仅导致大量营运资金被低效占用，更伴随着极高的信用减值与资产减值风险。当账面利润无法及时转化为现金流入，且需计提大额减值准备时，企业的实际造血能力被严重削弱，陷入 " 有利润、无现金 " 的困境。

表 2 2021-2025 年建筑企业两金占营收比

当前建筑央企现金流普遍承压，是宏观环境、行业特性与企业内部经营策略多重因素交织叠加的结果，主要有以下三方面原因：

▌ 1.   上下游双向挤压，产业链资金传导受阻

在行业下行周期中，上游业主支付能力显著弱化，受地方财政压力及房地产深度调整影响，基建与房建类项目回款周期大幅拉长，部分工程款延期支付甚至有坏账风险。与此同时，下游刚性兑付压力剧增，随着《保障中小企业款项支付条例》的严格落实，央国企必须加快对下游分包商、材料供应商的支付节奏。这种 " 上游回款慢、下游支付快 " 的剪刀差效应，导致建筑企业沦为产业链的资金蓄水池，严重挤占了经营性现金流。

▌ 2. 业务结构与客户类型相对集中，抗周期韧性不足

多数央国企高度依赖国内传统基建与房屋建筑工程，此类业务普遍具有重资产、长周期、低毛利的特征，且客户多为地方政府平台或房地产开发商。在当前地方化债约束及地产需求筑底的背景下，这类客户的资金链普遍紧张，直接导致相关项目资金到位率不及预期。相比之下，中国电建聚焦新能源赛道，下游对接资信极佳的发电集团，中国化学深耕高附加值化工工程，合作对象多为大型产业龙头，山东高速依托收费公路等优质运营业务，获取了持续稳定的现金流。优质的客户与高质量的业务叠加，使这些企业天然具备了较强的造血能力与资金变现效率。

▌ 3.   经营策略与管理手段滞后，精细化管控有待提升

部分企业在过往发展中存在规模情结，为抢占市场份额，在投标阶段未能充分评估项目资金平衡可行性，盲目承接高垫资、回款难的劣质项目，导致前端经营风险向财务端传导。此外，业财融合程度不够，全生命周期的现金流动态监测与预警机制尚不健全；在存量资产管理上，清收清欠难，已完工项目的竣工结算与交付推进缓慢，导致资金周转效率低下，进一步加剧了现金流的紧绷态势。

多措并举筑防线：周期下行中的应对之道

中国建筑业历经四十余年的高速增长，行业发展逻辑全面转向 " 质量跃升、存量优化、效能升级 " 的高质量发展新阶段。建筑企业的生存与发展能力，不仅取决于对行业趋势的敏锐把握，更取决于抗周期能力的系统性构建。回顾行业发展，许多建筑企业并非死于没有利润，而是死于现金流断裂。在行业寒冬中，现金流不仅是企业的血液，更是企业穿越周期、应对不确定性的唯一底气。没有现金流支撑的利润，本质都是纸上富贵，一旦遭遇上游支付停滞或债务集中到期，缺乏现金储备的企业将瞬间面临生死存亡的危机。因此，必须将 " 风险可控 " 置于首位，全面筑牢 " 现金流为王、债务可控、合规经营 " 的风控体系。

▌ 1. 以高质量发展为核心，重塑前端经营导向

企业必须摒弃盲目追求规模的惯性思维，在项目前端研判阶段，建立市场、商务、财务、法务等多部门系统的综合评审机制，严格把关业主资信状况、支付条款以及全生命周期的现金流平衡可行性，主动舍弃高垫资、回款难的低效无效项目，从源头把控现金流风险，坚决遏制新增资金缺口与潜在坏账的产生。正如中国中铁明确提出 " 摒弃规模速度情结，推行‘算赢再干’，亏损项目严禁投标 "；中国电建要求 " 事前能算赢，必须清晰划定盈利边界，确保订单创造价值 "。通过强化前端准入与算账意识，确保 " 有利润的营收，有现金流的利润 "。

▌ 2.   紧盯存量清收盘活，持续压降两金规模

建立常态化、立体化的清收清欠机制，综合运用政策支持、法律保障及金融工具等多种手段，多措并举加快合同资产确权与催收进度。同时，加快已完工项目的竣工结算与交付，最大限度减少资金的低效占用，推动账目利润向实际现金流转化。例如，中国交建通过深入实施 "334" 工程，严控 " 两金 " 规模与负债水平；中国能建持续加强 " 两金 " 管理，做好 " 两金 " 增长动态监测，对重点企业、重点项目进行差异化跟踪压控，这些措施有效促进了企业资产的良性循环与资金的高效运转。

▌ 3.   完善内部考核体系，强化全员现金意识

将营业现金比率、两金压降等关键指标纳入各业务单元与人员团队的核心绩效考核中，建立权责对等、奖惩分明的激励约束机制，实现业财深度融合，倒逼前端业务团队从 " 只管干活 " 向 " 既管干活又管收钱 " 转变。以中国交建为例，其通过创新专项成果激励举措，聚焦应收账款清收、低效无效资产盘活等重点攻坚任务，设置差异化专项激励条款，对超额完成目标、作出突出贡献的项目团队给予额外奖励，有效激发了团队动能，提升了整体工作效能。

▌ 4.   筑牢资金安全防线，强化动态风险预判

严格落实 " 以收定支 "，建立刚性资金预算管理体系，坚决压缩非生产性支持，从源头平衡收支节奏，依托数字化手段搭建覆盖财务、业务、项目管理的全流程现金流监测与智能预警机制，搭建动态现金流监测与预警机制，对超预算支持、回款延迟等异常情况实时预警、快速处置。此外，前瞻性统筹融资接续与债务偿付计划，保留充足的流动性安全点，严防因回款不及时或债务扎堆而引发的系统性经营危机。以中国建筑为例，其通过强化现金流预算管理、监测预警和考核评价，持续开展负流项目治理和收款攻坚行动，狠抓投资回款，保障资金流动性合理充裕，维护了资金链安全稳定。

现金流是企业的血液，更是企业穿越周期、应对不确定性的底气。对建筑企业而言，唯有摒弃规模情结，将现金流管理贯穿于经营全生命周期，筑牢风险防线，方能在这场激烈的优胜劣汰中行稳致远。毕竟，只有落袋为安的利润，才是真正的利润。

本系列文章将通过 @建筑前沿、@勘察设计前沿官方公众号持续连载更新，诚挚邀请广大行业同仁持续关注、交流探讨，也期待大家在评论区分享一线实战观察、行业思考与经营困惑，共探行业破局之路。