来源：新浪证券

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：木予

顶着 " 顺风车第一股 " 的光环上市两年后，嘀嗒出行最终被同程旅行收入麾下。

6 月 29 日晚的联合公告显示，同程旅行拟通过旗下全资子公司 eLong， Inc．，向嘀嗒出行发起自愿有条件全面现金要约收购，每股对价 1.3875 港元，较前收盘价溢价 12.8%，交易总金额上限约为 14.24 亿港元，对应收购股份数量 10.26 亿股。本次交易不以嘀嗒出行私有化为目的，同程旅行将维持其在香港联交所的上市地位，主要资金来源为中信银行（国际）提供的最高额 15 亿港元贷款。

公告发布后，股价一直萎靡不振的嘀嗒出行，次日暴涨 88.2%，盘中一度飙升至 2.50 港元，较前收盘价近乎翻番。截至发稿日收盘，嘀嗒出行股价虽小幅回落，但仍保持在 2.40 港元 / 股以上，处于近半年以来的高位区间。公司最新市值约为 24.84 亿港元，与公告发布前相比增长 90.6%。相较之下，资本市场对同程旅行似乎持观望态度，股价连续三个交易日下滑，期间累计跌去 4.4%，创下近三年新低至 11.67 港元 / 股。

五大股东作不可撤销承诺 为蔚来资本退出铺路？

本次收购交易的核心保障来自股东层面。据公告披露，嘀嗒出行的五名主要股东已签署不可撤销承诺函，包括创始人团队控制的 5brothers Limited、蔚来资本第一期美元基金 EVE ONE L.P．的关联实体 Smart Canvas Investment Limited、蔚来资本首期人民币基金的关联实体 Leap Profit Investment Limited、蔚来资本机构关联实体 Star Celestial Holdings Limited 以及李斌的家族信托关联实体 NBNW Investment Limited。

五大股东合计持有 5.51 亿股股份，约占发行总股本 53.70%。其中，蔚来资本及李斌合计持有约 2.31 亿股股份，持股比例高达 22.5%，是嘀嗒出行最大的外部投资方。由此可见，同程旅行已锁定超过 50% 的表决权，交易落地的确定性极高。

结合招股书分析，蔚来资本旗下的 Leap Profit Investment Limited 最早通过 2017 年的 D-1 轮入股嘀嗒出行，每股成本约为 0.4286 美元，投资额约为 2913.29 万美元。2018 年的 E-1 轮融资，蔚来资本再以每股 0.4950 美元参投，三个关联实体共获得约 1.42 亿股股份，投资额合计 7057 万美元。此外，李斌家族信托关联实体也在 E 轮中出资近 1000 万美元，约持有 2018.43 万股股份。

基于此推算，蔚来资本及李斌累计向嘀嗒出行注资 1.10 亿美元，参投平均成本约为每股 0.4620 美元，折合 3.62 港元 / 股。而嘀嗒出行虽然以 6 港元 / 股发行价登陆港交所，但首日便遭遇 " 滑铁卢 " 破发，股价一天之内跌去 22.5%。此后更是一路走低，2025 年 4 月触底沦为 " 仙股 "。截至要约收购公告发布前，其股价至少有四个月徘徊在 1 港元 / 股上下，蔚来资本及李斌账面浮亏合计超过 6 亿港元。

" 跌跌不休 " 的背后，是嘀嗒出行持续恶化的业绩和难有突破的市场地位。2023-2025 年，公司分别实现营收 8.16 亿元、7.87 亿元、5.02 亿元，累计下滑 38.5%。为主营贡献超九成的顺风车业务，订单量从 2024 年的 1.19 亿单降至 7650 万单，交易规模同比缩水 38.7%。

2025 年，嘀嗒出行的毛利率约为 66.3%，与 2024 年相比锐减近 6 个百分点，是自 2019 年以来的最低点；净利润录得约 1.30 亿元，同比暴跌 87.1%。即便剔除上市带来的影响，其经调整净利润表现也不及预期，较 2024 年净减少 34.6% 至 1.38 亿元。而上市前的 2021 年和 2022 年，公司的经调整净利润分别为 2.38 亿元、2.26 亿元。

顺风车市场的 " 天花板 " 高度有限，且缺乏明显的增长点。据弗若斯特沙利文研究，2028 年国内汽车客运市场交易总额将达到 1.24 万亿元，顺风车交易总额约占 8.4%，2023-2028 年渗透率预计只增长不到 0.5%。而公开信息显示，嘀嗒出行于 2022 年让出细分领域龙头地位后，市场份额不断被哈啰、滴滴、高德等头部玩家蚕食。

内忧外患之下，被同程旅行收购不失为嘀嗒出行解决眼下困境的最优解，也为蔚来资本及李斌等陪跑多年的早期投资方提供了一条退出通道。不过，若按照要约收购的每股 1.3875 港元对价粗略估算，蔚来资本及李斌通过本次交易仅可分别收回 2.92 亿港元、2800.57 万港元，与 1.01 亿美元（折合约 8.60 亿港元）的投入成本仍有不小距离，账面依旧是大额亏损。

交易前 " 清仓式 " 分红 嘀嗒难解同程流量焦虑

值得关注的是，嘀嗒出行董事会决议在收购交易条件达成后，向股东派付一笔特别现金股息，每股对价 1.1745 港元，按总股本约 10.26 亿股计算，总金额约 12.05 亿港元。该笔股息由公司自有现金流支付，不占用同程旅行要约收购资金。

然而，截至 2025 年末，嘀嗒出行的流动资产只有 18.97 亿元。其中，现金及现金等价物仅为 9.67 亿元，交易性金融资产和其他短期投资共 5.36 亿元，高流动性资产合计 15.03 亿元。这笔高达 12.05 亿港元的特别股息折合人民币 10.45 亿元，约占流动资产 55.1%，占高流动性资产接近 70%。

以自有资金大额分红，是否存在 " 边分家边卖公司 " 之嫌？在业绩低迷、核心业务萎缩的年份，派发超过流动资产 55% 的特别股息，短期内无疑将减少嘀嗒出行可自主调配、用于日常运营、技术迭代及市场推广的自有资金规模，其合理性与必要性何在？五大股东通过特别股息可获得 6.47 亿港元的 " 告别红包 "，又是否是以牺牲公司未来发展能力为代价？

该笔交易仍需通过内地反垄断审查、香港联交所合规核验等前置门槛，但一旦落地，同程旅行将获得绝对控股权，嘀嗒出行维持上市地位，中小股东继续持股。面对一个被 " 掏空 " 了半数流动资产、由新东家接管的平台，被裹挟的中小股东处境不难预想。

就战略协同而言，同程旅行收购嘀嗒出行的意图清晰。2024-2025 年，平台月付费用户同比分别增长 4.4%、5.6%，年付费用户同比增幅也维持在低个位数区间，与早期动辄 20%-30% 的增速相去甚远。据其往期年报披露，微信小程序是同程旅行的重要流量来源，平台月活用户中约 80% 来自微信小程序。

而随着微信流量红利见顶，与之高度绑定的同程旅行增长必然放缓。2025 年，公司实现总营收 193.96 亿元，同比增长 11.9%，远低于 2023 年的 80.6% 和 2024 年的 45.8%；经调整净利润虽然同比增长 22.2% 至 34.03 亿元，但主要靠降本增效，并非长久之计。

同程旅行的机票、酒店等均为低频消费，嘀嗒出行的高频地面交通业务恰好可以弥补空白。截至 2025 年末，嘀嗒出行 App 累计注册用户超 4.15 亿，平台累计拥有约 2100 万名认证的私家车主，业务覆盖 366 个城市。

只是，顺风车的使用场景是通勤，与旅行场景用户行为习惯差异较大。嘀嗒出行虽然也提供智慧出租车服务，但 2023-2024 年该细分业务规模累计减少 81.6%，为总营收贡献比例从 4.2% 降至 0.8%，对同程旅行的流量导向效果仍有待观察。若收购完成后全面转型为网约车聚合平台，嘀嗒出行不仅将面临更高的合规和运营成本，还将直接与高德、美团等互联网巨头 " 烧钱 " 竞争，这对于同程旅行来说也是不小的成本压力。