今年 7 月 8 日，老乡鸡第五次递表失效。

这家中国最大的中式快餐品牌，过去四年多里五次冲击资本市场——两次倒在 A 股，三次止步港股。最近一次是在今年 1 月第三次向港交所递表，六个月后再度过期。

同一个月，给它供酱料包的公司倒先向港交所递了表。

聚慧食品，2008 年成立于重庆，做的是一门不起眼的生意——替餐饮企业定制调味品。截至 2026 年 3 月，它累计服务了超过 13 万家餐饮门店。海底捞、老乡鸡、呷哺呷哺、鱼你在一起、蒙自源，都在它的客户名单上。按 2025 年收入计算，它是中国最大的第三方中式复合调味品定制品供应商，在该细分市场份额为 7.6%。

客户五次叩门未果，供应商先走了一步。

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一家 " 隐形冠军 " 的底色

聚慧食品的创始人是苟中军和王斌，两人都是西南大学化学专业出身。这个背景在日后显得格外贴切——他们做的事情，本质上是把 " 厨师的手艺 " 翻译成 " 工业配方 "。

传统中餐极度依赖厨师个人经验，同样一道酸菜鱼，十个师傅能做出十种味道。这种非标准化的基因，恰恰是中餐连锁化最大的障碍。聚慧食品的思路是：把每道菜的风味拆解成可量化的参数，酸度多少、辣度几何、鲜味怎么维持，然后用工业化的方式批量生产。

所以它卖给 " 鱼你在一起 " 的不是酸菜鱼料包，而是一套风味解决方案——门店拿到料包，按标准流程操作，深圳吃到的和哈尔滨吃到的，必须是同一个味道。同样的逻辑复制到蒙自源的汤底、老乡鸡的酱料包，本质上都在做同一件事：把一道菜从厨师手里夺过来，装进工业化的瓶子里。

这套逻辑踩中了中国餐饮行业最底层的趋势。中式快餐市场规模在 2024 年已突破 8000 亿元，但连锁化率仅有 32.5%，远低于西式快餐的 67.9%。餐饮品牌要想规模化扩张，首要问题就是解决 " 味道标准化 "。聚慧食品恰好卡在了这个需求点上。

截至 2026 年 3 月，它的产品 SKU 超过 19000 个，覆盖火锅底料、汤底、酱料、粉料等品类。从研发到交付的周期平均只需 7 到 15 天。客户一旦选定配方，后续量产就能保持稳定的风味一致性。

02

漂亮的客户名单，脆弱的议价权

聚慧食品的客户阵容确实光鲜。前五大火锅连锁里的四家、前五大中式快餐连锁里的三家，都是它的客户。客户复购率从 2023 年的 54.2% 攀升至 2025 年的 72.1%。

但客户大，不代表生意好做。

聚慧食品 2023 年至 2025 年营收分别为 10.30 亿元、11.36 亿元、11.06 亿元。2025 年营收同比下滑约 2.6%，净利润从 1.53 亿元降至 1.25 亿元，下降 18.3%。产品均价从 2023 年的 21.6 元 / 公斤一路降到 2026 年一季度的 19.3 元 / 公斤，三大产品线全线降价。2025 年销量从 5.13 万吨涨到 5.3 万吨，多卖了将近两千吨货，收入反而少了。

来源：聚慧食品招股书

招股书里写得很直白：" 积极调整定价策略以应对市场竞争及提升市场份额。" 翻译过来就是主动降价换销量。

更深层的问题在于客户关系的本质。聚慧食品的大部分销售额来自客户发出的采购订单，而非订有固定采购承诺的长期合约。客户在决定订单时间和数量方面具有灵活性，随时可以调整或取消。这意味着聚慧食品的 " 护城河 " 并没有看上去那么宽。

一个细节值得留意：老乡鸡是全产业链的狂热信徒，自己养鸡、自己加工、自己建中央厨房、自己搭冷链物流，能自己干的绝不外包。酱料包交给聚慧，只是规模还没到自建调味品产线划算的地步。一旦跨过那个临界点，聚慧的位置就要被重新评估。

这种焦虑在招股书的风险因素里写得清清楚楚——客户可能选择内部自建调味品生产能力，或转向其他供应商，从而减少甚至停止向公司采购。

03

同一个赛道，不同的活法

聚慧食品的竞争对手里，天味食品 ( 603317 ) 是那个最值得拿来对比的。它同样服务着张亮麻辣烫、味千拉面这类快餐连锁客户，但两家公司走着完全不同的路。

聚慧食品是一家纯粹的 B 端定制供应商。2023 年至 2025 年，定制品占其总收入的比例均超过 95%。生意只有一个出口：卖给餐饮企业。

天味食品则是 "BC 兼顾 " 的模式。消费者更熟悉它的 C 端品牌—— " 好人家 "" 大红袍 " 在超市货架上随处可见，经销商渠道贡献了超过八成的收入。B 端定制业务只是补充，2023 年这部分收入约 3.19 亿元，占总营收约 10%。

两种模式的差异直接写在了财报里。天味食品 2025 年营收 34.49 亿元，大约是聚慧食品的三倍。毛利率的差距更直观：天味食品 2025 年毛利率为 40.67%，聚慧食品同期为 30.71%，相差约十个百分点。

来源：百度股市通

为什么差这么多？核心在客户结构的差异。天味的 C 端业务面向消费者，品牌溢价高，定价权在自己手里。聚慧的 B 端定制业务面向餐饮企业，采购方都是专业团队，反复比价、压价是常态。加上行业竞争激烈，聚慧被迫连续降价抢市场，毛利率从 2024 年的 33.4% 下滑至 2026 年一季度的 30.2%。

两种模式各有各的焦虑。天味的问题在内生增长乏力—— 2025 年火锅调料营收同比下降 2.87%，线下经销渠道下降 12.76%，经营活动现金流下降 28%。聚慧的问题在定价权和客户依赖性——以价换量保住了销量，但利润空间被持续压缩，且超 95% 的收入集中在定制调味品这一个出口上。

04

供应商这门生意，天花板在哪

聚慧食品在招股书里讲了一个 " 增长故事 " ——中国餐饮连锁化率持续提升，标准化调味品需求会越来越大。这个故事听上去合理，但细看有两个裂缝。

第一个裂缝在定价权。B 端供应商的天花板往往不是市场容量决定的，而是客户的议价能力决定的。当你的客户都是海底捞、老乡鸡这个级别的采购大户，你在价格谈判桌上能有多少话语权？过去两年的降价走势已经回答了这个问题。

第二个裂缝在替代性。聚慧食品的 19000 个 SKU 听起来像护城河，但对每个具体客户来说，核心产品不过几十个配方。一个餐饮品牌一旦确定了主力产品的调味方案，切换到另一家供应商的技术门槛并不高。更重要的是，一旦客户规模大到自建产线变得划算，聚慧的位置就会重新被审视。

这是 B 端供应商与 C 端品牌最本质的区别。C 端消费者记住的是 " 好人家 "" 大红袍 " 的牌子，消费决策里包含了品牌溢价。而海底捞采购部门在选择调味品供应商时，看的是价格、质量、交付效率——品牌忠诚度这种东西，在 B 端采购里几乎不存在。

回到开头那个反差：老乡鸡五次上市失败，聚慧食品先递了表。

但递表和上市之间，还隔着审核、路演、定价和市场的投票。聚慧食品的故事能不能讲圆，归根结底要看资本市场怎么回答那个最朴素的问题——这家公司凭什么能持续赚钱，以及凭什么能持续比现在更赚钱。

在找到这两个问题的答案之前，它和它的客户，其实站在同一扇门外。

（责任编辑：曹言言 HA008）

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