本文来源：时代商业研究院 作者：骆思玲、韩迅

来源 | 时代商业研究院

作者 | 骆思玲、韩迅

编辑 | 韩迅

在国货高端彩妆细分赛道中，毛戈平（01318.HK）是极具特殊性的标的。依托东方美学叙事、线下专柜体验、短视频流量投放，2023 — 2025 年毛戈平营收从 28.86 亿元增长至 50.50 亿元，复合增速达 32.28%，综合毛利率常年稳定在 84% 以上。相比之下，珀莱雅（603605.SH）、贝泰妮（300957.SZ）毛利率维持在 70%-75% 的区间，毛戈平稳稳站在国货美妆盈利顶端。

亮眼的业绩并未支撑二级市场表现。2025 年 6 月以来，毛戈平股价从高点大幅回撤，市值显著缩水，业绩基本面与资本市场走势出现明显背离。

通过梳理不难发现，毛戈平多重经营短板持续拖累估值。毛戈平彩妆均价见顶回落，营收依靠数款成熟单品支撑。其产品无自有配方，主要依靠 ODM 代工，研发投入远低于同行。此外，毛戈平家族在上市解禁后即进行集体大额减持，也遭到市场质疑。

7 月 9 日，就业绩增长与盈利水平、研发支出与专利、爆款单品迭代等相关问题，时代商业研究院向毛戈平发函并致电询问。截至发稿，对方仍未回复相关问题。

营收高度依赖成熟爆款，新品培育乏力

尽管毛戈平维持着较高的毛利率，但终端量价承压、新品迭代不足等问题逐步显现，营收依靠上市多年的热门单品支撑。

财报数据显示，2023 — 2025 年，毛戈平彩妆平均售价分别为 166.9 元 / 件、177.5 元 / 件、176.4 元 / 件，2025 年彩妆均价同比小幅下滑。近年来，毛戈平持续加大线上营销投放，对外强化高端品牌形象，终端售价却出现下滑，量价背离的经营信号值得警惕。

从产品结构上看，毛戈平业绩高度依赖成熟期爆款。鱼子面膜单品类年销售额超 10 亿元，占总营收比重超 20%。光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子无瑕气垫粉底液零售额均超过 3 亿元。上述四大热门单品销售收入合计约 19 亿元左右，占营业收入比重为 37.6%。

毛戈平热门单品迭代节奏明显断层，近几年未能成功推出具备一定销售体量的重磅单品。核心大单品中，奢华鱼子面膜和凝脂柔肌妆前霜于 2016 年上市，至今约有 10 年。奢华鱼子无瑕气垫粉底液和光感柔纱凝颜粉饼于 2021 年推出，距今已超过 5 年。近几年毛戈平上新产品表现平淡，仅黑金焕颜修护系列在 2025 年销售额达到 1.5 亿元。2025 年 5 月，毛戈平正式推出香氛品类，仅实现收入 3384 万元，品类拓展效果有限。

至爱终生为毛戈平布局多年的副品牌，营收占比长期不足 1%，未能成为第二增长曲线。此外，毛戈平在 IPO 阶段曾被监管问询至爱终生期末集中铺货、收入确认的合理性。而毛戈平业绩季节性波动特征和同行相比，更为突出。因此，市场质疑毛戈平存在渠道压货、人为调节各期收入的情形。

研发强度显著低于同业，代工生产模式存长期隐忧

与超高毛利率形成强烈反差的，是毛戈平近乎空白的研发支出。2023 — 2025 年，毛戈平研发费用率仅为 0.83%、0.83% 和 0.77%。反观同行业可比公司，珀莱雅的研发费率稳定在 2% 左右，贝泰妮则常年维持在 5% 左右，丸美生物（603983.SH）和上美股份（02145.HK）均保持在 2%-3% 区间，相比之下毛戈平研发投入显著落后同行。

专利储备同样反映了毛戈平在研发层面的薄弱。毛戈平合计拥有 49 项专利，其中仅 2 项为非化妆品类发明专利，4 项为实用新型，剩余全部为外观设计相关专利，没有任何护肤配方、彩妆粉体、成膜工艺相关核心专利。

招股书披露，毛戈平研发团队核心职能集中于妆容美学设计、产品外观包装开发，化妆品底层原料、基础料体配方均由 ODM 供应商独立研发。毛戈平仅向厂商提出妆效、外观改良需求。

由此可见，毛戈平生产端完全依赖 ODM/OEM 代工，前五名代工厂采购占比长期维持 56%-58%，供应链高度集中。鱼子面膜、小金扇粉饼等核心爆款均采用外协定制，由科丝美诗、莹特丽等代工厂负责配方开发及全套生产工艺。

这意味着，决定产品功效、成本差异的核心配方所有权归属于代工厂。而这些头部代工厂同时承接彩棠（珀莱雅旗下）、花西子等竞品订单，毛戈平不仅难以独占配方技术，还面临产能被分流、品控标准难以统一的风险。事实上，黑猫投诉平台存在大量产品变质、结块、致痘、批次差异大的反馈，消费者端品控争议一直存在。

针对市场长期诟病的研发投入薄弱问题，毛戈平近年做出多项改善动作。2023 年末，毛戈平收购华美康妍（苏州）生物科技股权，该公司核心团队基本源自头部代工厂莹特丽，具备护肤、彩妆配方开发能力，可降低对代工厂配方的依赖性。

此外，毛戈平在杭州的生产基地正在建设，预计将于 2026 年年中投入运营，该基地设计年产能为 1540 万件，但初期仍将专注于经验积累和半成品的灌装与包装，短期内毛戈平依旧难以摆脱代工依赖。

行业流量红利消退，营销驱动增长遇瓶颈

线下渠道与内容营销构筑品牌差异化优势，是支撑毛戈平高毛利率的核心因素。该公司收入分为线下百货直营专柜、线上电商、至爱终生经销、美妆培训四大板块。2025 年，毛戈平销售及分销开支达 24.38 亿元，销售费用率为 48.3%，营销推广费用同比增幅超 33%。

但毛戈平赖以生存的渠道红利正在消退。线下高端百货是品牌高端形象核心载体，而国际大牌持续下沉专柜渠道，行业竞争白热化。2022 — 2025 年，毛戈平专柜总量由 370 家增至 445 家，但门店扩容并未带来效率提升，低效门店增多，部分专柜撤柜常态化。东方证券研报显示，线下同店单产增速从 2023 年的 21% 降至 2025 年的 16%，坪效增长乏力。同时，445 家专柜配套超 3300 名化妆师，叠加百货 20%-30% 的扣点、租金及装修成本，门店扩张不断推高线下各项刚性支出。

线上端增长瓶颈同样凸显。在平台流量价格、达人与直播投放成本逐年攀升的情况下，行业整体投放 ROI 持续下行，毛戈平依靠重金投流换营收的增长模式，边际效应正大幅减弱。叠加终端促销放宽、彩妆均价见顶回落、营销费用持续走高、渠道产出效率持续走低，过去靠渠道和营销撑起的高增长、高毛利逻辑，其增量空间已较为有限。

家族高度控股，解禁后大额减持引发信心质疑

股权结构层面，毛戈平、汪立群夫妇及家族成员合计持股近 90%，外部机构投资者持股比例极低，董事会、核心管理层多由家族亲属任职。毛戈平的重大营销、供应链、渠道投资决策高度依赖实控人家族，中小股东利益保护机制存疑。

上市仅一年，股份刚解禁，毛戈平便披露大额集体减持计划：实控人夫妇、家族亲属、核心高管合计拟减持 3.51% 股份，对应套现规模约 14.1 亿港元，减持资金用途包含 " 改善个人生活 "。短期集中大额减持反映实控人家族对毛戈平中长期增长前景偏谨慎。

此外，毛戈平品牌流量基本靠创始人个人 IP 支撑，既没有形成脱离创始人的独立品牌力，也没有完整的去 IP 运营方案和舆情处理机制。一旦创始人减少出镜曝光，或是爆出负面消息，线上销量、门店客流都会受影响。

总结：营销溢价难掩核心短板，长期增长天花板显现

相比其他国货美妆龙头，毛戈平凭借高端彩妆定位和线下专柜妆容体验的独特模式，拥有远超行业同行的产品溢价与盈利水平，用户粘性突出，即便在行业整体疲软的环境下，仍能保持稳健增长，盈利韧性较强。

但毛戈平结构性发展瓶颈持续凸显：研发投入大幅低于行业均值，缺乏自主核心配方与原料技术，高端定位高度依赖营销包装。毛戈平营收长期依靠成熟爆款单品，新品孵化、多品牌拓展均未取得突破。同时，毛戈平股权高度家族化，上市解禁后实控人与核心高管集中减持，也反映出内部发展信心不足。

短期来看，依托线下高端专柜、线上直播流量渠道，毛戈平仍可维持高毛利、高营收的经营基本盘。但长期来看，美妆行业竞争持续内卷，流量成本上行、国际品牌下沉、消费者成分护肤意识提升成为行业趋势，单纯依靠美学叙事和渠道营销的增长模式难以为继。

毛戈平业绩保持高速增长，但股价却呈现 " 跌跌不休 " 的态势，二者走势呈现明显的剪刀差，或许正反映了资本市场的担忧。

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