来源：环球市场播报

美国保险监管机构本月批准了针对保险机构持有的约 3140 亿美元贷款抵押债券（CLO）的新资本规则，旨在加强对保单持有人的保护。然而，在历时四年的规则制定过程中，保险行业已找到规避这些新规的替代投资方式。

监管数据显示，从 2018 年至 2022 年，保险公司持有的 CLO 规模增长一倍。此后监管机构开始讨论要求持有 CLO 的保险公司大幅增加资本储备以防范损失风险，同时 CLO 的利率吸引力也有所下降。保险公司开始转向其他与 CLO 具有相同潜力和风险特征、但不受新规约束的债务工具。在此期间，保险公司仍继续增持 CLO，但年增长率降至个位数，而包括学生贷款、汽车贷款、音乐版权等资产支持的结构化证券总规模的年增长率稳定在 10% 左右。有业内人士指出，市场预期 CLO 将面临严厉监管，因此催生了其他形式的结构化证券投资渠道。

这一现象凸显了华尔街私募巨头涌向人寿保险业务的重要原因：与银行监管机构不同，各州保险监管专员在 2008 至 2009 年金融危机后并未全面改革资本规则。当前，由阿波罗、KKR 等私募股权公司控制的保险公司是年金产品的重要销售方。由于资金持有周期较长，这些机构可投资于复杂的高收益债务，前提是监管机构不要求其持有过多资本储备。但私人资本管理公司创造新债务工具的速度已超过各州保险监管专员的应对能力，监管过程有时如同 " 打地鼠 " 游戏——当监管机构收紧某一类高风险投资时，资金已转移至别处。据统计，超过 1 万亿美元的美国保险机构资产被存放于百慕大。

美国全国保险专员协会表示，监管机构根据具体投资对保险公司的潜在影响、范围和相关性来确定工作重点，并根据市场条件和风险状况的变化调整关注方向。各州专员最早可于今年夏天启动针对非 CLO 结构化证券的规则制定程序。

全球最大年金供应商 Athene 去年将其 250 亿美元的 CLO 投资组合进行了调整，同时增加了其他类型结构化信贷的配置，包括从其姊妹公司阿波罗资产管理公司购买的 6.76 亿美元 BBB 级债务工具。该工具不属于 CLO，因此无需按新规持有双倍资本储备。

即将于年底生效的新 CLO 规则实际上并未如业界在 2022 年时所担忧的那样严格。当时一份内部备忘录警告需遏制 " 资本套利 " 行为，并指出保险公司仅通过将投资重新安排为结构化信贷即可将资本要求削减三分之二。从结构上看，结构化证券将较低评级的债务转化为较高评级——底层资产池通常为投机级或垃圾级，但按偿付优先级分档后，优先级部分往往获得投资级评级。2022 年 5 月的备忘录显示，保险公司若购买 CLO 所有分档，所需持有资本仅为直接持有底层贷款的约三分之一。

该备忘录的主要作者此后开始为 NAIC 开发评估 CLO 风险的模型，但其团队工作遭到业界广泛批评。2022 年夏末，监管机构联系了美国精算师协会，该协会开始进行独立的 CLO 分析。美国寿险协会游说 NAIC 基于精算师协会的方案而非原团队方案制定新规。分析显示，原模型可能导致 A 级证券（保险公司 CLO 的常见评级）的资本要求 " 显著增加 "，而最终获批的规则反而降低了对 A 级证券的资本要求。该备忘录作者于 2025 年 11 月离开 NAIC，转投一家保险公司。