自 6 月 22 日高点以来，韩国 KOSPI 指数累计回调 26%，市场一度陷入恐慌。但摩根大通最新报告认为，这轮暴跌的本质并非经济或企业盈利恶化，而是一场由杠杆 ETF、对冲基金集中去杠杆以及外资被动减仓共同驱动的流动性冲击。

随着杠杆 ETF 平仓已完成约 75%、股票对冲基金去杠杆超过 50%、外资被动卖盘持续缓解，市场最剧烈的抛售阶段或已过去。与此同时，AI 资本开支周期、企业盈利改善以及韩国公司治理改革等长期逻辑并未发生改变。

摩根大通继续维持韩国股市 " 超配（Overweight）" 评级，并维持未来 12 个月 KOSPI 目标位 12500 点，认为当前的去杠杆调整，更接近一次技术性 " 洗盘 "，而非牛市终结。

最猛烈的抛压正在消退

摩根大通表示，韩国市场此前积累的大量杠杆主要来自四个渠道：股指期货与期权、散户融资、杠杆 ETF 以及机构互换（Swap）交易。

其中，真正放大本轮波动的并非散户融资或衍生品，而是杠杆 ETF 和互换额度收紧带来的连锁去杠杆。随着市场持续调整，这一过程已进入后半程。

据摩根大通测算：杠杆 ETF 去杠杆已完成约 75%，规模预计将回落至约 180 亿美元的正常水平；股票对冲基金去杠杆已完成超过 50%，多空仓位正快速恢复正常。

该行认为，随着杠杆回归合理区间，流动性压力将明显缓解，市场有望重新回归基本面定价。

杠杆 ETF 泡沫快速收缩，监管同步出手

摩根大通指出，本轮韩国市场波动，很大程度上源于杠杆 ETF 规模过快扩张。6 月底高峰时期，以韩国资产为标的的杠杆 ETF 管理规模（AUM）一度达到 500 亿美元，相对于韩国股市体量，这一比例约为美国市场的 4 倍。

过高的杠杆使市场形成典型的 " 上涨买入、下跌卖出 " 正反馈机制，导致韩国恐慌指数（VKOSPI）与美国 VIX 指数之比一度接近 5 倍，而历史正常水平仅约 1 倍。

随着市场下跌，杠杆产品被迫平仓，ETF 规模已从 500 亿美元迅速缩水至约 260 亿美元。这一过程与 2015 年日本股市、2022 年纳斯达克以及 2018 年反向 VIX ETF 踩踏事件高度相似。

与此同时，韩国监管层正同步收紧杠杆产品监管，包括：8 月 5 日起，最低开户资金由 1000 万韩元提高至 3000 万韩元；8 月 19 日起，初始保证金仅允许使用现金；11 月起，单只股票杠杆产品最低交易单位由 1 股提高至 20 股；暂停新增单只股票杠杆 ETF 产品上市。

摩根大通认为，上述措施意味着韩国杠杆 ETF 市场未来仍有进一步收缩空间，市场波动率也有望逐步回归正常。

Swap 额度压力释放，融资盘风险可控

除杠杆 ETF 外，互换交易（Swap）额度紧张也是此前市场波动的重要来源。过去一年，韩国股市成交额增长 6 至 7 倍，全球宏观基金和股票多空基金持续加仓韩国资产，尤其集中布局存储芯片板块，使经纪商 Swap 额度一度接近上限。

但随着市场调整、存储芯片股回落以及整体仓位下降，这一瓶颈正快速缓解。摩根大通数据显示，其主经纪商（Prime Brokerage）客户的多空仓位比（L/S Ratio）已由高点超过 5.5 倍降至不足 4 倍，显示机构去杠杆已取得明显进展。

相比之下，市场担忧较多的散户融资盘并非本轮调整的核心风险。韩国融资余额已由 250 亿美元以上降至约 210 亿美元，但绝大部分融资盘出清集中发生在 KOSDAQ 市场，而非权重股集中的 KOSPI。

更重要的是，目前融资余额仅占韩国股市总市值约 0.5%，明显低于美国（1.9%）。摩根大通认为，韩国居民仍拥有较高现金储备、海外资产以及此前积累的投资收益，因此融资盘虽会继续去杠杆，但不足以演变为系统性风险。

外资创纪录流出正在缓解，被动卖盘接近结束

今年以来，韩国股市累计遭遇超过 1100 亿美元外资流出，创下亚洲单一市场历史纪录。但摩根大通强调，这并非主动撤离韩国，而更多来自 MSCI 新兴市场指数配置限制。

由于韩国两大存储芯片龙头市值快速膨胀，触及部分新兴市场基金单一持仓上限，机构只能在股价上涨过程中持续被动减仓。事实上，今年约 90% 的外资流出几乎全部集中于这两只存储芯片龙头。

随着近期股价回调，两家公司在 MSCI 新兴市场指数中的权重已分别由 6 月底的 9.5%、8.3%，降至目前约 7.5% 和 5.7%。摩根大通认为，随着指数权重回落，被动减仓压力正明显减轻，外资流出的边际影响有望持续下降。

AI 周期未变，公司治理改革仍是长期催化剂

摩根大通认为，资金面扰动之外，韩国股市的核心基本面依然稳固。

AI 方面，虽然市场近期重新讨论大模型商业化效率，但超大规模云厂商（Hyperscaler）的数据中心投资回报率仍然较高，资本开支计划没有出现明显放缓迹象。从模型能力、融资环境到数据中心租赁价格，主要指标依然支持 AI 投资周期延续。

对于市场担忧的新技术可能削弱存储需求，摩根大通表示，目前产业链尚未观察到实际需求下降迹象，同时，不应简单将存储芯片公司的股价表现与物理存储需求变化划等号。

除 AI 之外，工业制造盈利改善、金融与消费板块受益于财富效应，以及韩国公司治理改革等因素，也将继续支撑企业盈利和估值修复。摩根大通认为，随着去杠杆压力逐步释放，韩国股市有望重新回归由基本面驱动的上涨趋势。