网新社研究所：特斯拉刚创下了历上最高的二季度销量，达 48 万辆，同比增加 25%，同时特斯拉上海工厂累计交付近 46.8 万辆（含出口），同比增长 28.4%。然而，在刚公布的二季度财报里，却给出了另一个答案，特斯拉营业利润同比暴跌 57%，运营利润率萎缩至 1.4%，同时自由现金流由正转负为 -10.9 亿美元，财报公布后，特斯拉股价在盘后交易中下跌超 4%，显然市场对于这样一份答卷似乎不大买账。

今年二季度，特斯拉总营收 284 亿美元，同比增长 26%，超出华尔街约 264 亿美元的预期，并使特斯拉首次在过去十二个月内累计营收突破 1000 亿美元。汽车交付量达 480,126 辆，同比增长 25%，是特斯拉有史以来最强劲的二季度，也是连续两年下滑后的首次年度正增长，远超分析师约 406,000 辆的平均预期。

收入结构上，汽车业务营收同比增长 23% 至 205 亿美元，但汽车毛利率仅 16.8%，剔除碳排放积分后仅 16.3%，而监管积分收入从去年同期的 4.39 亿美元骤降至 1.46 亿美元——这意味着靠卖 " 牌照 " 补贴利润的老路已越走越窄。服务及其他板块收入同比飙升 50% 至 45.8 亿美元，毛利率创历史新高，能源存储部署量同比增长逾 40%，达 13.5 GWh，是两个为数不多的亮点。

然而，在高速增长的订单背后，留给公司的利润缺并非如预期中丰厚。非 GAAP（调整后）每股收益仅 0.33 美元，远低于分析师预期的 0.53 美元，同比下滑 18%。GAAP 净利润同比下降 5% 至 11.1 亿美元，但需要注意的是，其中包含一笔 10.05 亿美元的 SpaceX 股权投资未实现浮盈——剔除这一非经营性收益，会看到公司真实的盈利水平，营业利润仅为 3.98 亿美元，同比暴跌 57%，经营利润率仅为 1.4%，已是连续 4 个季度下降（25 年三季度为 5.8%）。

营业利润暴跌的答案，藏在 " 运营开支 " 这一栏。特斯拉利润表显示，二季度运营支出同比激增 47% 至 43.5 亿美元，公司表示主要用于 AI 基础设施和其他研发项目；资本开支更是暴增 142% 至 57.9 亿美元。这种规模的投入，直接将二季度的自由现金流推入负区间——二季度自由现金流为 -10.9 亿美元，而一季度尚有 14.4 亿美元的正数。

特斯拉管理层预计 2026 年资本开支将超过 250 亿美元，接近 2025 年的三倍。资金将投向 AI 训练算力、Robotaxi、Cybercab、Optimus、半导体工厂，以及电池和材料产能。

从现金流角度，特斯拉当前依然要依靠汽车、储能和服务业务支付这张昂贵的 " 转型账单 "。二季度，储能部署量同比增长 41% 至 13.5GWh，服务及其他收入增长 50% 至 45.81 亿美元，毛利润创下 6.48 亿美元纪录。储能和服务两项业务合计贡献约 12.9 亿美元毛利润，占公司总毛利润的 27%。这两块业务在为特斯拉持续 " 输血 "，但依然还不足以抵消 AI 研发、产能建设和汽车降价对利润的侵蚀。

好消息是，特斯拉账上仍有 435.24 亿美元现金、现金等价物和短期投资，短期没有资金链压力。真正的压力来自回报周期。资本开支已经进入财报，但是 Robotaxi 和 Optimus 何时进入利润表，仍没有确定时间。

特斯拉正在同时押注 Cybercab 量产、Optimus 机器人首条生产线安装、AI 算力扩容、Megapack 3 储能工厂以及半导体自研——每一项都是烧钱的长周期项目。Cybercab 已在德克萨斯超级工厂开始生产，工程测试车辆已在公路上进行测试，并为园区内员工提供接驾服务。FSD 全自动驾驶活跃订阅用户达 148 万，同比增长 56%，北美新车交付中 FSD 订阅渗透率已超 55%，这是特斯拉向 " 软件公司 " 转型最具说服力的数据之一。

但另一方面，从财报电话会上的提问环节可以发现，资本对于特斯拉的耐心似乎正在逐渐褪却。投资者在财报电话会上最高票问题直指痛点：特斯拉在 Robotaxi 短期目标上已连续三份季报缺席兑现，从 "2025 年底覆盖美国 50% 区域 " 到 "2026 上半年进入 7 个新城市 "，一再跳票。马斯克在电话会上表示 "Robotaxi 将以每周超过 10% 的速度扩张行驶里程 "，但承认安全考量将限制扩张节奏。同时，Optimus 机器人的进展也似乎并未像预期中那样顺利和清晰。

在华尔街投行眼里，对于特斯拉的估值也是美股科技巨头里分歧最大的。高盛目前维持 " 持有 " 评级和 405 美元目标价，认为特斯拉需要在自动驾驶和机器人领域取得实质进展才能支撑当前估值。摩根士丹利近期将目标价从 415 美元上调至 417 美元，维持持有评级，认为特斯拉的长期故事仍高度依赖 Robotaxi 和 Optimus 机器人，短期难以显著改变投资者情绪。乐观一派，Wedbush 给出 600 美元的高目标价，Stifel 维持买入评级和 508 美元目标价；空头一方，以 GLJ Research 为代表，则在财报前夕将目标价下调至 24.86 美元，维持卖出——同一家公司，两个极端之间差距超过 24 倍。

马斯克表示，特斯拉正处于一场代价高昂的转型中途：从卖电动车赚钱，变成靠 AI、自动驾驶和机器人赚钱。公司表示将专注于最大化工厂利用率、保持充裕流动性，并为 AI、软件、Robotaxi、Optimus、Semi 及 Megapack 3 的推进提供资金，预期硬件利润将逐渐被 AI 和软件带来的收益所补充。这个逻辑在商业上未必站不住脚，但 43.5 亿美元的季度运营支出和跌破 2% 的运营利润率，让这张期票的兑现时间表，成了整个市场最昂贵的等待。

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