出品 | 妙投 APP

作者 | 董必政

编辑 | 丁萍

头图 | 长鑫科技官网

今天是见证历史的时刻。

7 月 27 日长鑫科技登陆科创板，不仅仅是一场 IPO，也是中国大陆 DRAM 存储产业的里程碑时刻。

长鑫科技今日首日上市高开 471.59%，报 49.5 元，开盘集合成交额超 152 亿元，公司市值 3.31 万亿元，位居 A 股第一位。

截至午盘，长鑫科技的市值已达到了 3.66 万亿。

在长鑫科技上市之前，海外存储巨头三星、SK 海力士、美光的股价出现了调整。其中，7 月份以来，SK 海力士、三星电子的股价分别下跌了 31.3%、20.7%。

资本市场原以为长鑫科技会在一场 " 存储超级周期 " 叙事里登陆，结果海外存储巨头跌成这样。不过，现在资本市场用脚投票，表达了对长鑫科技未来发展的信心。

那么，长鑫科技的天花板有多高呢？长鑫科技的合理定价是多少呢？

一、流动性溢价拔高估值

妙投认为，当天真正影响长鑫科技股价上涨是流动性溢价，也就是关注参与长鑫科技的投资者多，但流通盘小。

上市首日，长鑫科技仅 6.73% 股份（约 45.03 亿股）属于无限售流通股，超过 93% 股份处于限售状态；其中部分社保等战略投资者最早将于 2027 年 7 月解禁，原始股东与部分产业资本锁定期最长达 36 个月。

此外，本次战略配售全部为内资机构，未引入外资。受科创板准入规则限制，海外机构无法参与本次 IPO 一级申购，如果想要布局，后续大概率通过 QFII 渠道在二级市场交易。

极高比例筹码锁定，使得场外不少资金无法在一级市场拿到份额，只有通过二级市场参与，长鑫科技上市初期存在流动性溢价空间。

所有战略投资者统一以发行价 8.66 元认购，锁定期跨度 12~36 个月（多数资金锁 12-18 个月）。市场主流观点认为，长线资金愿意接受长期锁仓，侧面反映机构认为 8.66 元的发行价具备中长期配置价值。

值得注意的是，长鑫 IPO 网上发行的弃购比例仅 0.17%，也反映出市场对国产存储赛道的高度认可。要知道，2023 年一些科创板新股弃购率冲到 5-10% 是常态。

从市场情绪来看，多数机构和个人投资者对长鑫科技上市后的表现较为看好。

此外，上市之前，很多机构也在对外传递看好长鑫科技的积极信号。

比如：本次长鑫科技 IPO 最终的发行价为 8.66 元 / 股。在 IPO 网下询价中，机构申购报价最低为 7.26 元 / 股，而最高价达到了 65.19 元 / 股。若按最高报价 65.19 元 / 股计算，对应公司理论市值可达 4.36 万亿元。

不过，经妙投不完全统计，多数参与申购的机构报价在 8.8 元 / 股之上。因此，妙投认为，65.19 元 / 股的报价，是一些机构在给资本市场的传递看好的信号。

总之，在流通性稀缺、资金纷纷看好的背景下，长鑫科技首日的估值超过 3 万亿，也属于市场预期的范围之内。

待情绪冷静之后，又该如何看待长鑫科技的估值呢？

仍是周期股

投资大师格雷厄姆曾说，" 市场短期是投票机，长期是称重机。"

作为全球第四，国内第一的 DRAM 内存芯片的企业，全球第四大 DRAM 厂商，长鑫科技的成长与 DRAM 存储周期直接相关。

而 DRAM 存储行业有 2 个明显的特点：

一方面，DRAM 是标准化大宗商品，价格随供需大起大落，呈现出强周期；

另一方面，DRAM 行业准入门槛高，有较高的资金壁垒和技术壁垒。

我们可以发现，长鑫科技的财务曲线，几乎是 DRAM 价格走势的镜像。

据长鑫科技招股书披露，2023 年至 2025 年，公司营收从 90.87 亿元增至 241.78 亿元、617.99 亿元；同期归母净利润分别为 -163.40 亿元、-71.45 亿元和 18.75 亿元。三年时间，从巨亏走到扭亏。

2023 年的巨亏很有代表性。那一年 DRAM 价格跌到周期谷底，长鑫又处在产能爬坡期，折旧高企、售价低迷，两头挤压。163 亿的亏损，是行业周期和 IDM 模式叠加的结果。

盈利能力的变化更直观。2024 年综合毛利率只有 5.58%，2025 年跳到 40.99%；经营活动现金流净额从约 68.97 亿元增至 365.20 亿元。

涨价周期里，重资产企业的经营杠杆会被迅速放大。

真正的爆发在 2026 年。一季度营收 508 亿元，同比增长 719.1%。据长鑫科技招股书业绩预告，公司预计上半年营收 1100 亿至 1200 亿元，归母净利润 500 亿至 570 亿元。半年时间，收入接近去年全年的两倍。

若按 2026 年上半年业绩预告推算全年盈利，长鑫科技发行价对应的动态市盈率约 5 倍、市净率约 3 倍。而发行市盈率 308.92 倍是一个失真数字，并不能代表当下长鑫科技的估值水平。

不过，值得注意的是，若按照周期股的估值模式，市盈率降低恰恰是周期股最典型的估值陷阱，周期顶点的利润往往是最高的，用峰值利润算出来的 PE 天然偏低。

从三星电子、SK 海力士的近期股价走势来看，三星电子、SK 海力士的 PE（2026E）分别 6.3、7.9，但股价依旧萎靡。

尽管 AI 给存储企业带来很大的增长驱动力，但资本市场仍把三星电子、SK 海力士等内存企业定义为周期股。

那么，有投资者会问，长鑫科技有没有可能脱离周期股估值框架呢？

先看成长性，再看周期性

妙投认为，长鑫科技仍会具备周期股的估值方式，但因国产替代、规模效应，获得高于存储行业平均水平的估值，可参考宁德时代。

锂电池行业同样有周期性，宁德时代通过规模效应、产业链话语权在行业周期底部能够实现盈利，但会被资本市场给予高于行业平均水平的估值。

也就是，盈利能力决定了估值的下限。

从宁德时代的市值表现来看，在上一轮锂电周期下行时，宁德时代的 " 抗跌 " 性强于其他锂电企业；而这一轮储能爆发带来的锂电上行周期，宁德时代也创出了市值新高，而亿纬锂能、鹏辉能源等未创出市值新高。

从 wind 的一致性预期来看，2027 年、2028 年长鑫科技有望实现归母净利润 2152.79 亿元、3144.20 亿元，同比增长 57.78%、46.05%。从预测来看，长鑫科技具备高于存储行业水平的估值可能。

也就是，海外、A 股存储企业出现较大的估值回调，未必会出现在长鑫科技上。

另一方面，HBM 技术突破也是拔高其估值的关键因素。相较于 DRAM，HBM 在制作工艺有更高的要求，可适配更高性能的 GPU。

若长鑫科技在 HBM 上有所突破，资本市场也会给与较高的溢价。另外，与 DRAM 不同的是，HBM 并不是标准品，需要 GPU 厂商联合开发，有一定的定制化空间，也会弱化企业的周期属性，增强成长属性。

此外，长鑫科技不会满足全球第 4，其产能规模会逐步向三星、SK 海力士、美光靠拢。

从绝对产能看，2025 年三大原厂合计年产能约 1716 万片晶圆（12 英寸），其中三星 759 万片、SK 海力士 597 万片、美光 360 万片。长鑫 2025 年年产能约 273 万片。

但关键的差异在于增速。三大原厂 2026 年合计产能预计扩至 1801 万片，增幅仅约 5%；而长鑫 2026 年底目标月产能 35 万片（年化约 420 万片），与美光约 38.5 万片 / 月的产能水平较为接近。

当下，美光已经突破了万亿美元市值。不过，长鑫科技在 HBM 上仍在追赶，因此现阶段无法对标美光的万亿美元市值。若按照 66.67% 的折价进行计算，长鑫科技的市值有望达到 4.5 万亿人民币。

因此，妙投认为，在达到 4.5 万亿市值之前，资本市场更应该关注长鑫科技的成长性；在达到 4.5 万亿市值之后，资本市场可考虑周期性给长鑫科技带来的影响。

文章标题：长鑫科技，可不止 3 万亿

文章链接：https://www.huxiu.com/article/4878353.html

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