文 | 锦缎

7 月 25 日，宁德时代发布了中报，打出 A 股中报期的头枪，也交出了一份不错的答卷。上半年实现营业总收入 2769.17 亿元，同比增长 54.80%，归母净利润 432.84 亿元，同比增长 41.98%。但值得注意的是，毛利率出现了明显下滑。

（宁德时代财报一图流如图所示，单位亿元，来源：WIND，财报纪整理）

因此我们要透过财报探究的问题是：为何在营收侧一家独大的情况下，宁王依旧选择了主动牺牲利润，而不是最大化财务收益？

就在宁王发布财报的当天，黄仁勋发布了自己第一条 X 的推文，转发了一封由 25 家科技公司联署的公开信，核心主张只有一个：全力支持开源 AI 模型。黄仁勋的逻辑很清楚：开源模型的繁荣，才能撑起算力需求的底座。

回到宁王的这份中报上，我们会发现，其实宁王和英伟达的叙事逻辑乃至投资逻辑是一样的：只有下游生态越热闹，上游的生意才越好做。因此，伴生关系不得不让看似无敌的巨头出让一部分权益。与此同时，为了维持市场对产品代际的潜在风险，巨头们也不得不变成 " 投资者友好型 " 公司。

我们的核心观点是：

· 营收侧表现优异，产能利用接近拉满，储能和动力电池业务都有不错的表现。

· 毛利率下滑相对明显，增速放缓的大背景下，宁王选择主动放价来蚕食份额。

· 合同负债明显下滑，库存产品有抬头趋势，中期来看宁王的业绩预期有一定的压力。

· 宁王现阶段与新能源产业的伴生关系非常明显，因此行业趋势波动会直接传导到其账本上。与英伟达的逻辑类似，宁王也需要下游的强繁荣，强竞争才能维持现阶段的地位，这也是为何宁王会在此时选择让利的核心原因。

产销两旺，宁王地位现阶段无人撼动

二季度，宁德时代录得营收 1477.9 亿元，同比增长 56.9%，与市场预期基本持平，创单季度新高。无论是增速还是绝对收入，都无可指摘，表现堪称完美。

产销侧，上半年电池产量 498GWh、销量 434GWh，同比均增 61%，其中储能电池销量同比大增 102%。这也是营收结构中宁王今年的核心变化点：今年上半年，宁德时代的储能业务 532.6 亿元，占营收的总比例提升 340BP，达到 19.2%。

动力电池方面，尽管今年以来新能源市场相对承压，但是丝毫没有影响宁王的业绩表现。动力电池业务营收 1921 亿元，同比增长 46%。要知道今年上半年新能源汽车产量增速仅为 6.7%。

原因还是和我们在一季度分析的类似：

其一，现阶段新能源车的竞争压力非常大，主机厂不太能接受成本端的异常波动，因此协议订单较多，终端市场的冷热传导到宁王的体感并不强。

其二，去年下半年以来，新上市车型经历了一波 " 大电池革命 "，不光是纯电车型在卷续航，增程 / 插混车型也在经历大电池迭代，对动力电池的装机容量自然需求明显增加。

尽管车企也在尝试摆脱宁王依赖症，但从份额来看，上半年宁王国内乘用车市场份额已提升至 47%。确实现阶段新能源品牌经受不了一点舆论波动，而宁王电池产品能够在产品和品牌之间，构建一座防火墙。

主动放价，抢份额是宁王的第一优先级

与营收侧欣欣向好不同的是，今年上半年，尤其是第二季度，宁王的利润侧表现并不算好。先看毛利率，二季度宁德时代的整体毛利仅录得 342.2 亿元，毛利率仅为 23.2%，接近 24 年以来的最低点。

毛利率下滑的原因需要结合供需两侧来看，供给侧 2026 年上半年碳酸锂价格从 2025 年低点的 5.8 万元 / 吨飙升至接近 19 万元 / 吨，宁王的长协价格会相对稳定，但肯定也受到了涨价的压力。

而需求侧宁王并没有把成本压力转移给主机厂，按财报披露测算宁王电池单价约 0.56 元 /Wh，与去年基本持平，说明现阶段宁王的主要策略还是保量放价，自己承担一定原材料波动成本，来稳定市场份额。

宁王在主动为下游 " 挡子弹 "。

费控层面，受益于营收规模的快速扩张，宁王今年以来的费率表现非常稳定，二季度三项费率合计也并没有超过 7%。

也正是得益于费率层面的稳定性，宁王在归母利润层面的下滑幅度并不算大，稳在了 15% 的利润线上。

整体来看，宁王上半年选择了一条清晰的路——用毛利率换份额。二季度电池单价基本没涨，储能价格甚至还在降，碳酸锂的压力自己扛了一部分，没有全额往下游传导。

这背后的考量并不复杂。一种可能是感受到了外部竞争对手的压力，二线电池厂商在价格上追得很紧，车企自研电池的趋势也在加速，宁王不想给对手留出渗透空间。另一种可能是，宁王想利用这波短周期，通过自身更强的基本面实力，加速行业出清，把弱势对手挤出牌桌。

无论是哪种可能，保份额都是宁王现阶段的第一优先级。

合同负债增速下滑，库存商品抬升明显

如果说当时当下宁德时代的业绩表现挑不出任何毛病 , 那么从一些更细微的视角里，我们也能看到宁王正在承受的压力，比如合同负债。

2025 年底，宁德时代合同负债余额达到 492 亿元的峰值。2026 年一季度末仍维持在 456 亿元的高位。但到了 2026 年 6 月底，合同负债余额降至 365 亿元。连续两个季度，合同负债的下滑轨迹相当清晰。

合同负债连续环比下滑，主要可以反映两个层面的变化：

· 其一，宁德时代的产能利用率明显提升，根据财报来看现阶段产能利用率能达到 95%，并且扩产的节奏明显，去年四季度至今，宁王的资本开支一直处在高位，消化了部分存量订单。

· 其二，主机厂长期订单储备量是在下滑的区间内。我们已经多次分析过今年以来新能源市场退坡后增速放缓的大背景，叠加此前锂电涨价预期，主机厂的备货水平都比较高，那么新订单量增速放缓也在情理之中。

对于主机厂而言，电池作为汽车最主要的动能来源，最大的成本项，也当然不愿意将所有鸡蛋押注于同一个篮子里，比如今年小鹏 GX 用了中创新航的电池，算是在 25 万以上车型中，撕开了一道口子。

而宁王其实现阶段的产能规划处在相对高位，期末在建工程账面价值 331 亿元，对应产能可能达到当前产能的一倍。最新二季度的存货余额突破 1300 亿，周转天数增长 7.4 天。

并且存货中不全是围绕锂电涨价而囤货的原材料，中报期库存产品占比从年初的 26% 提升至 37%，如果新能源汽车市场下半年增速放缓明显，对于宁王来说，还是存在一定存货压力的。

房间里的大象：新能源行业的所有争议，都会落在宁王的账本上

如果说合同负债和存货结构的变化，是宁王与下游关系松动的财务信号。那么更隐蔽、更深远的变化，发生在产业政策的底层逻辑里：对于宁王而言，现阶段已经不是和某个主机厂合作紧密的关系，而是和整个行业存在伴生关系。

因此，新能源行业所有的争议，最终都会落在宁王的账本上。

比如今年以来吵的最凶的养路费问题，2009 年成品油税费改革后，公路养路费取消，道路养护成本通过成品油消费税由燃油车承担。但 2026 年，新能源汽车渗透率连续多月超过 60%，并且新能源乘用车平均整备质量达 1939.3 公斤，较 2020 年增长 27.5%。

电车更多、更重一方面确实没有做到同路同费同权，一方面也能反映现如今市场对于纯追求续航，过于增加单车质量的反感，那么对于现阶段的宁王而言，一旦舆论的风向转向，补能体系更全，单车电池装机量就会下滑。

再比如，虽然在追求续航里程焦虑下，整车整备质量一直在提升中。但提升的边际空间已经非常有限了，目前来看新能源车平均单车带电量卡在了 65 度以下，如果整体销量上不去，仅靠电池容量扩容带动的增量就非常小了

甚至包括一些产品结构转变，部分车企出海，考虑到不同地域补能体系的差异，一般也会选择主打增程车，比如小米也推出增程车，都影响了宁德未来的订单预期，这一点问题不容小觑。

价格战之下，车企还在寻找更便宜的电池供应商。每一轮争议、每一次政策调整、每一个车型决策的改变，最终都会以某种方式传导到宁王的订单、库存和产能规划上。

宁德时代的焦虑，和英伟达是一样一样的

宁德时代和英伟达，当下都有不可替代性。

新能源车市场正处于极度脆弱的竞争状态。一辆车的自燃事故，足以让一个品牌在舆论场中瞬间崩塌。电池作为整车最核心的部件，是消费者信任的最后一道防线。宁德时代就是这道防线。

芯片市场同样如此，没有一家 AI 公司愿意在 Infra 层面落后于人。英伟达的 GPU 和 CUDA 生态，就是那道谁也不敢绕过的防线。

但不可替代性的另一面，是伴生关系的脆弱性。

英伟达最在意的就是下游市场的繁荣，谷歌的 TPU，亚马逊的 Trainium 正在上量，微软也在自研芯片。如果 AI 赛道只剩下少数几家超大规模客户，这些客户反而有动力、有资本去自研替代方案。

英伟达需要更多的 AI 公司、更多的开发者、更多的开源模型生态——下游越分散、越繁荣，英伟达的护城河就越深。这也是为什么黄仁勋人生第一条推文是支持开源 AI 模型。

宁德时代亦是如此。下游的出货量直接决定了电池的装机量。如果整车厂大面积出清，不仅是订单减少的问题，更深远的影响在于：过度出清反而会集中下游厂商的资本，让幸存者有能力去构建自己的能源体系。

长期来看，无论是算力还是电池，都在追求新技术路线的切换。ASIC 正在蚕食通用 GPU 的部分市场，固态电池则可能重构整个动力电池的竞争格局。

理解了这一层，就不难理解宁王为什么在毛利率承压的情况下依然选择主动放价、保份额，用短期利润让渡来维持下游产业的竞争格局和繁荣度，防止客户过度集中、防止自研替代加速。英伟达也在做同样的事：支持开源、扶持初创、降低 AI 开发门槛。

对于资本市场而言，宁德时代和英伟达的共性在于：都没法保证自己的技术代际永远领先，只能维持投资者友好型公司的形象，用慷慨的股东回报、积极的回购来吸纳长期资本，保持自己在下一轮技术竞赛中的弹药储备。

但让利终究只能解决眼前的问题，却解决不了长期的命题。