霍尔木兹海峡的原油通行量仍未恢复正常，国际原油价格也并未如市场此前担忧的那样剧烈飙升。截至 7 月 29 日，布伦特原油价格为 80.42 美元 / 桶，相比一周前下跌超过 6%，但在过去一个月中仍维持接近 10% 的涨幅。

然而，价格的缓冲垫正在收窄，美国战略石油储备（SPR）与商业库存正以过去几十年未见的速度被消耗。美国能源信息署（EIA）的数据显示，截至 7 月 17 日当周，美国商业原油库存与 SPR 合计已降至 1984 年以来的最低水平，SPR 更是跌至 1983 年以来的低位，最新一周已降至约 3.08 亿桶。

全球投资研究公司 BCA Research 大宗商品首席策略师伊卜拉欣（Roukaya Ibrahim）在日前的一场研讨会上对第一财经记者表示，目前全球石油库存正以近 400 万桶 / 日的速度被消耗。随着库存被进一步抽离，美国应对未来供给冲击的缓冲垫将急剧收窄，全球原油市场的脆弱性也会随之上升。

年底前触及 " 临界警戒线 "？

伊卜拉欣称，原油未平仓合约量（Open Interest）曾在危机爆发初期短暂激增，随后大幅回落。而尽管随地缘局势升温有所回升，净投机头寸占未平仓合约的比例仍处于历史低位。在她看来，这两组数据共同指向市场对原油的定价方向缺乏信心，也说明多数交易者尚未真正为一场长期供应中断的风险做好准备。

而支撑这种 " 暂时性乐观 " 的，是市场目前依靠的几条临时吸收渠道。霍尔木兹海峡在正常通行状态下，日均运输量约为 2000 万桶原油。中东局势爆发后，这一通道基本受阻，伊卜拉欣拆解称，其中约 200 万至 300 万桶 / 日的原油仍能以关闭船舶应答器的方式秘密驶出海峡；管道绕道运输吸收了约 500 万桶 / 日；危机爆发前市场本身存在的逾 300 万桶 / 日供给过剩，也被直接消耗，缓解了部分缺口。

这些机制之外，还有一层国际协调层面的缓冲。危机爆发后不久，国际能源署（IEA）32 个成员于 3 月 11 日一致同意启动史上规模最大的一次协同应急释放，合计释放 4 亿桶石油储备，以对冲霍尔木兹海峡运输中断带来的供应缺口，美国的 SPR 释放正是这一协同行动的组成部分。

此外，去库存和需求萎缩这两项机制也发挥了较大作用。伊卜拉欣表示，目前全球库存正以近 400 万桶 / 日的速度被消耗，同时因进口锐减，全球原油需求减少了约 500 万桶 / 日。她提醒：" 这些库存释放本质上是临时性的，无法无限期持续下去。" 同时，她预计，一旦海峡重新恢复通行，此前被抽离的库存将转为补库存需求，被压低的需求也会同步修复，这两项因素届时都将从压制油价的力量转变为推高油价的力量。

成品油市场已经提前出现了这种脱节的迹象。伊卜拉欣分析，在此前的短暂停火期间，零售汽油价格的跌幅远小于原油价格，汽油和柴油库存均处于历史低位，裂解价差持续走阔。据她分析，这背后既有地区出口限制收紧了部分市场的成品油供应，也有炼厂产能利用率下滑、原油被迫以海上漂浮库存的形式滞留。

伊卜拉欣特别提醒，如果剔除海上漂浮原油，全球陆上可观测原油库存实际上一直在剧烈消耗，并将在今年年底前触及 " 临界警戒线 "。

SPR 的 " 借还 " 缓冲还能撑多久

对于美国的库存状况，伊卜拉欣对第一财经记者表示，许多市场参与者误以为美国原油出口增加是本土产量上升所致，但事实并非如此，" 出口的增量完全来自美国商业库存和 SPR 的大幅去化 "。

她提到，市场通常将 2.5 亿桶视为 SPR 的关键参考线。根据美国《能源政策与节约法》（EPCA），SPR 低于这一水平将限制部分提取权限。截至最新的一周，SPR 约为 3.08 亿桶，距离这一参考线约仅剩 5000 多万桶空间。同时，美国国会问责局（GAO）今年发布的一份审计报告中表示，根据美国能源部估计，SPR 的实际有效抽取和充注能力分别仅为其设计速率的 61% 和 56%，超过四分之一的库存因洞穴维护和设施故障而 " 无法提取 "。这意味着，即便账面库存数字尚未跌破法定门槛，SPR 实际能够快速调动的应急能力，可能比数字本身所显示的更加紧张。

伊卜拉欣强调，随着库存被进一步抽离，美国应对未来供给冲击的缓冲垫将急剧收窄，全球原油市场的脆弱性也会随之上升。她称，按照今年 3 月至 5 月全球可观测库存的去化速度推算，全球陆上原油库存有可能在今年年底前触及一个风险极高的运营临界点，这也是判断 " 今夏是否会出现库存耗尽引发油价剧烈飙升 " 这一问题时，最值得关注的时间窗口。

值得注意的是，伊卜拉欣对第一财经记者解释说，美国 SPR 的提取机制属于 " 借还性质 "，即动用的库存未来需要全额归还，并额外支付 20% 的利息。她称，这意味着一旦当前的供应冲击得到解决，美国甚至全球都将迎来一轮强烈的补库存需求，这一因素未来会从压制油价的力量，转变为支撑油价底线的力量。

与库存端的快速消耗相比，美国本土产量的反应速度则慢得多。据美国达拉斯联储的一项调查，绝大多数受访高管预计，2026 年美国原油产量的增幅为 25 万桶 / 日，相较于 2000 万桶 / 日的断供规模，这一增量几乎难以填补缺口。伊卜拉欣据此判断，即便霍尔木兹海峡的运输最终得以恢复，此前用以压制油价的诸多应对机制都将转向利好需求端，基本面仍将支撑布伦特原油价格维持在每桶 70 美元上方，难以再度大幅下探。

对美国通胀预期的传导路径

对美国消费者和决策者而言，更重要的是对通胀预期的传导路径。

BCA Research 地缘政治首席策略师格特肯（Matt Gertken）也对第一财经记者表示，随着工资增长和住房通胀等核心分项持续放缓，美国核心通胀率有望维持在美联储目标附近，市场层面的通胀预期也大体保持锚定。但他同时提醒，类似霍尔木兹海峡危机这样的外生冲击属于 " 暂时性供给休克 "，会直接推高消费者对日常生活成本的通胀预期，在燃油和食品价格上体现得尤为明显。

伊卜拉欣则补充说，叠加今年的 " 超级厄尔尼诺 " 周期，食品和化肥价格本身就面临额外的上行压力。她提到，根据团队几周前的一份报告，海洋厄尔尼诺指数与农产品价格之间存在密切关联，而在具体作物中，" 历史上受厄尔尼诺影响最大的是小麦和棕榈油 "。根据 " 作物脆弱性评分 " 调查报告，综合评估各类农产品当前的库存水位，结果显示小麦和棕榈油正是当下最脆弱的两类作物。对于高度依赖食品进口的前沿新兴市场而言，这不仅会推高通胀，还将影响国内政治与社会。

格特肯也认为，尽管美国拥有较高的食品安全保障，通胀总体不至于全面失控，但这仍会成为放大美国国内政治矛盾的催化剂，并在临近中期选举的时间点上，进一步加大现任政府在物价议题上承受的政治压力。

展望未来的供需动态，伊卜拉欣表示，虽然在 1 到 3 年内，供需紧缺和补库存需求会将布伦特原油价格支撑在每桶 70 美元上方，但如果把视野放宽到更长的维度，这场危机实际上加速了原油的长期看跌趋势。

" 从需求端来看，这场危机促使各国加快出台政策，以降低对化石燃料的依赖。电动汽车的趋势未来将在亚洲及全球其他地区被广泛复制，从而长期压制原油需求。从供应和物流端来看，各国正在加速建设绕过关键海峡的管道设施，以防范未来的地缘危机。例如，阿联酋计划在明年将本国管道输送能力翻倍，沙特阿拉伯正在考虑扩建管道、建设新路线。因此，霍尔木兹海峡对全球石油市场重要性的峰值已经过去。它仍将保持重要，但未来的相关性会比今天更低。" 她说。