同一天，两家顶级投行对韩国市场去杠杆进程给出了截然不同的判断。

自 6 月 22 日高点以来，KOSPI 指数已暴跌近 40%。这场下跌始于基本面担忧和资金轮动，随后被杠杆 ETF 的强制平仓放大，近期又叠加了对冲基金仓位的集中出清。市场在短时间内经历了剧烈的结构性冲击。

摩根大通：机构去杠杆接近尾声，估值已至 " 危机水平 "

摩根大通股票宏观研究团队在 7 月 29 日的报告中指出，韩国市场的去杠杆进程已大幅推进。

杠杆 ETF 方面，以韩国资产为标的的杠杆 ETF 规模在 6 月底一度膨胀至 500 亿美元，相对市值规模是美国同类产品的 4 倍，是此轮波动的核心放大器。随着市场下跌，该规模已收缩至 170 亿美元，且近期资金流入已明显停滞。该行认为，这一环节的去杠杆 " 已基本完成 "。

杠杆 ETF 规模变化图、杠杆产品累计资金流入图

对冲基金方面，摩根大通 Prime 账户数据显示，韩国市场多空比（L/S ratio）从高峰时的 5.7 倍降至 7 月 27 日的 3.2 倍，结合 7 月 28 日至 29 日价格动量因子的大幅回撤，该行判断对冲基金去杠杆进度已达约 90%，" 已接近 2025 年区间上沿 "。

对冲基金多空比变化图、价格动量因子表现图

散户融资方面，摩根大通的判断相对乐观。融资余额目前约为 200 亿美元，并未出现快速攀升，占市值比例今年以来实际上是下降的。该行认为，韩国散户手中仍有充足的股票浮盈、现金储备和海外资产，具备应对追加保证金的能力，" 散户杠杆风险相对可控 "。

散户融资余额绝对值图、融资余额占市值比例图

外资方面，年初至今外资累计卖出韩国股票逾 1100 亿美元，但该行指出，其中 90% 的流出集中在两只存储芯片龙头股。随着这两只股票在 MSCI 新兴市场指数中的权重从 6 月底的 9.5% 和 8.3% 分别降至 6.5% 和 4.5%，被动卖出压力已大幅减轻。

外资累计净流出图、两大存储股流出占比图

在估值层面，该行指出，KOSPI 远期市盈率已降至 5 倍，自由现金流估值同样处于 " 危机水平 "，叠加仓位改善，整体配置吸引力已显现。

KOSPI 远期市盈率图、自由现金流估值图

汇丰：散户杠杆仍高，去杠杆远未结束

汇丰亚太股票策略团队在同日发布的报告中，对韩国去杠杆进程持更为审慎的态度。

汇丰的核心关切在于散户融资余额。数据显示，截至 7 月 27 日，韩国散户融资余额约为 32 万亿韩元（约 220 亿美元），较 6 月峰值仅下降约 15%，" 仍处于高位 "。7 月强制平仓有所增加，但被平仓的融资余额仅占总量的 2%，去杠杆力度十分有限。

汇丰的另一个关注点是单只股票杠杆 ETF。该类产品规模已从峰值缩水至约 100 亿美元，约为峰值的三分之一。但汇丰强调，这一缩水 " 主要由资本损失驱动，而非投资者主动离场 " ——散户仍在持续买入，无论是单只股票杠杆 ETF 还是指数挂钩产品。

这一判断与摩根大通形成了明显分歧。摩根大通将 ETF 规模下降视为去杠杆完成的信号，而汇丰则认为，规模缩水背后是亏损而非撤退，潜在风险并未真正释放。

单只股票杠杆 ETF 规模图

监管出手：FSC 提前收紧杠杆产品规则

面对市场剧烈波动，韩国金融服务委员会（FSC）已采取行动。

具体措施包括：将散户投资单只股票杠杆 ETF 的最低保证金要求从 1000 万韩元提高至 3000 万韩元，且必须以现金缴纳，不得以证券替代；暂停新的单只股票杠杆 ETF 上市；计划将国内上市单只股票杠杆产品的最低交易手数从 1 股提高至 20 股。上述措施的实施时间已从原定的 8 月提前至 7 月 31 日。

汇丰指出，这些措施应能减少单只股票杠杆产品的资金流入，但 " 投资者可能继续使用其他杠杆工具 "，整体去杠杆空间仍然存在。

此外，该行还提示，通过 RIA 账户享受的税收豁免将从 8 月起降至 50%，这可能进一步影响散户的投资行为。

基本面压力：存储芯片叙事正在转变

两份报告均提及了韩国市场下跌的基本面背景。

SK 海力士自 6 月高点已下跌 53%，三星电子下跌 43%。汇丰认为，AI 交易的叙事正在发生转变，多重因素叠加形成压力：存储芯片制造商开始签订长期合同，市场对价格上行空间的预期趋于保守；超大规模数据中心运营商的高资本支出能否有效变现存在疑问；纽约州已成为美国首个对大型数据中心建设实施暂停令的州；中国存储芯片制造商长鑫科技已通过上海科创板融资 98 亿美元，供给端压力上升。

摩根大通则通过模型测算指出，当前市场定价隐含的假设是：存储芯片价格将在 2027 年初开始回归 AI 前水平，而每延长一年维持当前价格水平，对应的估值增量约为 1500 亿美元。

存储价格持续时间与估值关系图 现货及合同价格走势图

多元化配置机会：摩根大通看好四条分散化主线

在仓位改善和估值修复的背景下，摩根大通提出了四条分散化配置方向：

" 财富效应 " 受益板块：百货、美妆、旅游、券商、建筑，受益于居民资产增值带来的消费升级；

生物医药：相对 KOSPI 大幅落后，有望受益于全球医疗板块情绪改善；

优先股折价：折价幅度接近历史最大值，对应股息收益率具备吸引力；

银行股：资产质量改善叠加利息收入增长、韩国央行加息周期利好净息差（NIM）、市场成交量上升带动经纪收入，三重顺风。