随着全球杠杆 ETF 资产规模逼近 2500 亿美元，为其提供互换与杠杆支持的大型银行，正日益倚重一类特殊的场外衍生品—— " 崩盘期权 "（Crash Put），以对冲极端行情下的尾部风险。

据彭博报道，高盛、巴克莱、花旗、法国巴黎银行等大型投行均已活跃于这一市场。今年以来，伴随杠杆 ETF 规模快速扩张，这类衍生品需求显著升温。 与此同时，高盛甚至向机构客户推介年化收益率高达 14%-20% 的相关交易，吸引越来越多对冲基金和资管机构充当市场 " 保险人 "。

不过，在市场规模迅速扩张的同时，这一高度定制化、透明度有限的衍生品市场，也开始引发业内对金融稳定性的担忧。有基金经理警告，杠杆 ETF、场外互换以及崩盘期权之间层层叠加的风险传导机制，可能放大极端行情下的系统性冲击。

崩盘期权为何突然火了？

所谓 " 崩盘期权 "（Crash Put），本质上是一种为银行提供尾部风险保护的场外衍生品。其诞生源于杠杆 ETF 固有的 " 缺口风险 "（Gap Risk）。

以 2 倍杠杆 ETF 为例，当标的股票单日跌幅超过约 50% 时，基金净值可能几乎归零，而作为互换交易对手的银行，则可能无法从 ETF 发行方收回全部损失。

崩盘期权正是针对这一极端场景设计。银行向外部投资者支付权利金，当标的股票发生超预期暴跌时，由买方承担相应损失，从而将尾部风险转移出去。

Kairos Investment Advisors 创始人兼首席投资官 Ramon Verastegui 称，这实际上是一种高效的 " 背靠背 " 风险转移工具。Asym Research 创始人 Rocky Fishman 则形容，其收益模式类似高收益债券——投资者不断收取可观收益，直到某一天遭遇一次极端事件。

杠杆 ETF 越火，银行对冲需求越大

崩盘期权需求飙升，背后是杠杆 ETF 市场过去两年的爆发式增长。

彭博数据显示，目前全球杠杆 ETF 资产规模已逼近 2500 亿美元，仅美国市场就有 700 多只产品。虽然美国市场管理规模在 6 月触及约 2000 亿美元后回落至约 1600 亿美元，但整体仍处于历史高位。

其中，SK 海力士、美光、英伟达、特斯拉等高波动个股，已成为杠杆 ETF 最热门的跟踪标的。Fishman 表示，不少 2 倍杠杆单股 ETF 对应股票的波动率达到纳斯达克 100 指数的三至五倍，因此银行管理这类产品尾部风险的难度，甚至高于 3 倍杠杆指数 ETF。

韩国市场则成为风险集中的代表案例。虽然韩国股市设有 30% 的涨跌停限制，但由于崩盘期权按照官方收盘价结算，如果股票连续跌停，多日累计跌幅仍可能触发银行面临巨大损失。韩国监管部门也因此开始进一步收紧散户参与杠杆 ETF 交易的限制。

高收益吸引机构争当 " 保险人 "

需求快速增长，也推高了崩盘期权的风险溢价。

报道称，法国巴黎银行推介材料显示，今年 5 月，一笔针对 SK 海力士、行权价为股价 55%、期限最长六个月的单日缺口看跌期权，保费达到 6.5%，三星电子对应产品也达到 5.5%；而今年 3 月，两者分别仅为 3.5% 和 2%。

高盛同期向客户推介的相关交易，在使用杠杆的情况下，预期年化收益率可达到 14.2%-20%。

Janus Henderson 另类投资团队组合经理 Natasha Sibley 表示，这是她见过需求最旺盛的时期之一。" 银行迫切希望将风险转移出去，而不断提高的收益率，又吸引了越来越多投资者提供保险。"

随着市场成熟，这类策略也开始走向产品化。今年 4 月，Janus Henderson 推出 JELH 和 JELM 两只主动管理型结构化收益 ETF，通过稳定互换和股权挂钩票据，将原本仅面向机构投资者的结构化策略封装进 ETF 产品，进一步扩大了潜在投资者群体。

风险转移，并不意味着风险消失

不过，多位业内人士认为，崩盘期权只是重新分配了风险，并未真正降低整个金融体系的风险水平。

由于这类产品主要通过场外交易完成，缺乏公开透明的数据披露，市场很难准确评估整体风险敞口。Acadian Asset Management 组合经理 Owen Lamont 警告，历史经验表明，杠杆、多重交易对手以及复杂金融创新的结合，往往容易放大系统性风险。

根据 Asym Research 统计，美国上市杠杆指数 ETF 互换市场中，巴克莱、花旗、高盛和美国银行均占据超过 10% 的市场份额；而在杠杆单股 ETF 互换市场，Clear Street 市场份额约 20%，野村和高盛紧随其后。

随着杠杆 ETF 持续扩容，围绕其形成的互换、崩盘期权等场外衍生品网络也将进一步扩大。这一市场究竟能有效分散风险，还是会在极端行情中放大冲击，正成为越来越多监管机构和市场参与者关注的问题。