作者 | 铅笔道 黄小贵

编辑 | 铅笔道 邹蔚

封面图 | 猛犸象

诞生于阿尔卑斯山脚下的户外运动品牌 " 猛犸象 "，即将迎来一家中国主人。

7 月 30 日，中国私募股权机构 CPE 源峰宣布，与欧洲投资机构 Jacobs Capital 签署股权购买协议，收购 Mammut Sports Group AG（猛犸象品牌母公司）。

交易价格暂时没有披露，预计数月内完成交割。收购宣布当天，德国《商报》援引一名熟悉交易的人士称，此前市场讨论的价格约为 6 亿欧元。

" 用中国的渠道能力和供应链效率，再放大一遍。"ECO 氪体育创始人、体育分析师陈点点告诉铅笔道，最近这几年，中资持续收购有一定知名度的海外运动品牌，其背后商业逻辑是这个。

此前，安踏收购了始祖鸟，最新年营收 200 多亿元，创造了鞋服市场的商业奇迹。猛犸象有机会成为第二个始祖鸟吗？

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在中国市场干到 20 亿

猛犸象创立于 1862 年，前身是瑞士阿尔卑斯山脚下的一家绳索作坊，靠登山绳起家。

160 多年过去，它已经成为全球专业户外赛道的顶级符号之一，产品线覆盖专业户外服饰、功能鞋履、攀登器械及雪崩安全装备。

猛犸象上一次易主，是在 2021 年。

当时，瑞士工业集团 Conzzeta 将猛犸象出售给 Telemos Capital（后来整合进入 Jacobs Capital）。猛犸象 2020 年销售额为 2.18 亿瑞士法郎（超过人民币 18 亿元），交易企业价值约 2.3 亿瑞士法郎（超过人民币 19 亿元），差不多相当于一年销售额。

放在户外运动界，这个销售额真的不大。

在接下来的五年里，Jacobs Capital 对猛犸象做了较为彻底的改造。

它更新数字化基础设施，调整品牌定位，优化供应链和运营模式，同时扩大直营渠道和海外市场。到本次出售时，猛犸象收入已经实现两位数复合增长，欧洲以外市场贡献了超过一半的收入，EBITDA 利润率较 2021 年翻了一倍以上。

猛犸象 2013 年正式进入中国市场，早期发展缓慢，但最近三年迎来爆发：2023 年中国区销售额同比增长 85%，2024 年增长 97%，2025 年继续保持 80% 以上的增速。据华西证券研报，猛犸象国内年销售额已接近 20 亿元规模。

猛犸象全球 CEO 海科 · 舍费尔此前预计，中国可能在 2026 年或 2027 年超过美国，成为猛犸象最大的单一市场。

今年年初，市场消息称，Jacobs Capital 希望以超过 5 亿欧元的估值出售猛犸象。最终，被 CPE 源峰拿下。

" 这些海外户外品牌，包括狼爪、猛犸象，以及亚玛芬旗下的一些品牌，往往都有比较夯实的品牌价值，在特定圈层里也已经获得了认可。但对于中国资本来说，看中这类品牌的核心原因是：中国市场有足够大的体量，而这些品牌已经拥有一定的消费者认知。可以用中国的渠道能力和供应链效率，再放大一遍。" 陈点点告诉铅笔道。

买下猛犸象的，也买了汉堡王

猛犸象的买家 CPE 源峰，并不是市场上的生面孔。

这家机构的前身是 2008 年由中信集团与中信证券共同发起设立的中信产业投资基金。2018 年前后，随着中信系内部股权结构调整，中信产业基金完成市场化改制，独立运营并更名为 "CPE 源峰 "。如今，CPE 源峰累计资产管理规模已经超过 1500 亿元。

CPE 源峰

在消费赛道，CPE 源峰最广为人知的标签是 " 港股消费三姐妹 " ——蜜雪冰城、泡泡玛特、老铺黄金——背后的投资人。此外，卫龙、巴奴火锅、Oatly、巨子生物、美丽田园、丝域养发等品牌也在其投资组合中。

但 CPE 源峰的野心远不止于财务参股。一个清晰的趋势是，这家机构正在从 " 投后赋能型 " 的财务投资者，加速转向 " 控股操盘型 " 的并购玩家。

标志性的一步发生在 2025 年底。

当年 11 月，CPE 源峰宣布以 3.5 亿美元（约合 25 亿元人民币）从 RBI 集团手中拿下汉堡王中国 83% 的股权，并获得汉堡王品牌在中国 20 年的独家开发权。

这笔交易的意义不止于金额—— CPE 源峰直接拿到了控股权，立下了 " 门店从 1250 家拓展到 2035 年 4000 家以上 " 的明确目标，打法从 " 搭车 " 变成了 " 开车 "。

汉堡王门店示意图

事实上，控股型投资本来就是 CPE 源峰的传统手艺。在美丽田园、雍禾植发、丝域养发这些连锁服务品牌上，CPE 源峰都曾是控股股东，深度参与企业管理和扩张。在基础设施领域，它控股的中国水环境集团投资了贵阳南明河治理、上海嘉定南翔下沉式污水处理厂等多个 PPP 示范项目，总投资额接近 200 亿元。

更早的标志性案例是滴滴出行。

2014 年 1 月，CPE 源峰前身以 6000 万美元领投滴滴 C 轮融资，此后不仅协助滴滴提升管理体制、制定发展战略，还帮助其建立与交通部的联系、介绍业务伙伴、推动 D 轮融资以及后来与快的、优步中国的合并——这几乎是一套完整的 " 战略 + 资源 + 资本 " 打包服务，也奠定了 CPE 源峰 " 不只是给钱 " 的投后风格。

2026 年是 CPE 源峰控股并购节奏明显加快的一年。一季度汉堡王中国交易完成交割，紧接着它在伦敦设立了欧洲办公室——这一步被外界普遍解读为收购欧洲消费品牌的前奏。半年后，猛犸象的收购公告如约而至。

汉堡王、猛犸象两笔投资面对的是相似问题：一个全球品牌在中国有认知度，却没有把认知度充分转化为门店密度、产品本土化和经营效率。

CPE 源峰要做的，是把猛犸象专业声誉转化为更密集、更稳定的购买。

不必成为第二个始祖鸟

猛犸象能不能做成第二个始祖鸟？这是户外鞋服市场都在关心的问题。

始祖鸟的确提供了一个极具诱惑力的案例。猛犸象的体量跟始祖鸟还差着一大截，如果按照始祖鸟发展路径，猛犸象的增量空间还很大。

安踏牵头的财团在 2019 年完成对始祖鸟母公司亚玛芬体育的收购。始祖鸟收入从 2020 年的约 5 亿美元增长至 2024 年的超过 20 亿美元，大中华区销售占比由约 25% 升至 45%。

亚玛芬体育 2025 年收入达到 65.66 亿美元，其中始祖鸟约 28.56 亿美元（约合人民币 207 亿元）。

但陈点点认为：窗口期已经过去，猛犸象无法成为第二个始祖鸟。

" 始祖鸟在中国市场取得成功，一个非常重要的原因，是它踩中了一个非常好的时间点。" 陈点点告诉铅笔道，" 消费者希望通过物质表达自己的生活方式、经济实力和社会位置——这种需求只会出现在中国消费市场的某一个特定阶段，而始祖鸟正好抓住了这个阶段。"

始祖鸟从一个硬核的专业户外品牌，变成中产的 " 身份战袍 "，本质上靠的不是户外市场的增长，而是中国消费升级浪潮中 " 轻奢符号 " 的缺口。大量消费者可能永远不会用到它的大部分专业功能，却愿意为品牌稀缺性和社会辨识度共同支付溢价。

但这种从专业户外品牌到轻奢生活方式符号的跃迁路径，不会有第二次。

首先，市场环境变了。

2019 年安踏收购亚玛芬体育时，中国高端户外赛道几乎是一片空白——消费者知道有好东西，但买不到、也没地方了解。始祖鸟相当于在一张白纸上作画。而今天，光是安踏旗下就有始祖鸟、萨洛蒙、可隆、迪桑特、狼爪等多个品牌，覆盖了从专业到时尚、从高端到大众的几乎所有价格带。凯乐石等国产品牌也在切入中高端市场。

其次，消费者变了。

陈点点观察到一个明显的趋势：中国消费者对单一品牌的忠诚度其实不高，他们在不断寻找新的品牌，希望穿的东西和身边的人不一样。" 消费者需要通过新的品牌和产品，表达自己的审美和认知，证明自己的选择与别人不同，并从中获得心理层面的满足感。"

这意味着，猛犸象不可能走始祖鸟的 " 全民轻奢 " 路线——既没必要，也来不及了。

那猛犸象的机会在哪？陈点点给出了几个关键词：下沉市场、细分人群、性价比、毛细血管式渗透。" 它只需要成为一个在中国市场表现得更好的猛犸象。"

2025 年，中国户外运动参与人数已超过 4 亿，相关年度消费规模超过 1 万亿元。

这 4 亿人并不都是完全的专业人士，大量消费者只是周末去郊区徒步，参加一场几十公里的越野赛，或者在城市公园里骑车。他们对产品的需求，也从最初的 " 能不能用 "，逐渐变成 " 是否专业 "" 是否好看 "" 是否足够少见 "。

" 猛犸象在中国市场的机会，是向更多细分市场和下沉市场渗透。目前仍然存在比较明显的品牌信息不对称——很多消费者不认识猛犸象，也不了解它的产品。" 陈点点说，" 当一个户外群里有一两个人开始穿，并告诉其他人这个品牌不错、价格也没想象中那么高，之后越来越多的人开始穿、继续传播，品牌就可能逐渐渗透进去。"

这种 " 毛细血管式 " 的渗透方式，恰好是 CPE 源峰的拿手好戏——蜜雪冰城开遍全国县城、泡泡玛特下沉到每一个万达商场、老铺黄金进入每一座核心城市的高端购物中心，CPE 源峰投资的品牌，几乎都有极强的渠道下沉能力。

陈点点认为，假设猛犸象把产品定价到与国产品牌凯乐石相近的水平，不少中国消费者可能会觉得：" 价格差不多，为什么不买一个海外品牌？格调更高，穿的人也更少。" 这种消费心理在下沉市场尤其明显。

这也是猛犸象在中国市场一个被很多人忽略的优势——它的 " 价格天花板 " 比始祖鸟低——软壳夹克定价普遍在 1000-3000 元之间，整体定价比始祖鸟亲民一截——但 " 品牌认知地板 " 又比国产品牌高。如果能借中国供应链和本土运营能力进一步优化价格，它的性价比优势会更加突出。

在细分方向上，陈点点特别看好骑行和越野跑。" 这两年明显能感受到参与人群一直在增加。莫干山从春天到秋天，几乎每个周末都有越野跑赛事，而且不少赛事都能报满。骑行和越野跑不再只是超一线城市精英中产的生活方式，而是在非常明显地向下沉市场渗透。"

这些赛道，恰恰是猛犸象的传统优势领域——它的越野跑鞋、骑行软壳、速干系列在欧洲市场口碑极好，只是在中国还没被充分挖掘。