文 I 下海 fallsea，作者 I 胡不知

美东时间 8 月 4 日盘后，AMD交出了 2026 财年第二季度的成绩单。营收 115.36 亿美元，同比增长 50%，创单季历史新高，高于华尔街预期的 113 亿。GAAP 口径净利润 22.97 亿美元，同比增长 163%。非 GAAP 每股收益 1.66 美元，高于预期的 1.62 美元。数据中心业务收入 67 亿美元，同比增长 107%，占公司总营收的 58%，连续第二个季度成为 AMD 最大的收入来源。

从任何一个财务指标来看，这都是一份相当出色的季报。

但盘后交易中，AMD 股价下跌了超过 9%。

一份营收和利润均超预期的财报，换来的却是接近两位数的股价下挫。这个画面初看矛盾，但如果把它放进过去半年 AMD 股价的走势里，逻辑就通顺了。2026 年以来，AMD 股价一度累计上涨超过 140%，市值一度接近 7800 亿美元。William Blair 的分析师在 7 月初就指出，当前股价已经处于或接近公允价值，投资者支付的价格已经包含了未来两年的增长预期。换句话说，在财报发布之前，" 好 " 已经被定价了。市场在等待的不是 " 好 "，而是 " 比好更好 "。

而 AMD 给出的第三季度指引，营收中值约 130 亿美元，同比增长约 41%，虽然高于分析师共识的 125 亿，但没有达到部分激进投资者 140 亿以上的期待。苏姿丰在电话会上提到数据中心业务明年有望实现翻倍增长，这是一个令人振奋的远期叙事，但对于一个年内高点涨幅超过 140% 的股价来说，远期叙事的折现效力正在衰减。

这份财报真正值得讨论的，不是 AMD 做得好不好。它做得很好。真正值得讨论的是另一件事，在AI芯片这个市场里，" 第二名 " 的估值逻辑到底是什么，以及这个逻辑对 AMD 意味着什么。

01

先说 AMD 这个季度到底好在哪里。

营收同比增长 50%，这个数字本身已经足够亮眼，但更重要的是它的结构。数据中心业务 67 亿美元，同比增长 107%，环比增长约 16%，从上一季度的 58 亿继续攀升。这个增速不是低基数效应。把时间线拉长来看，AMD 数据中心业务的同比增速从 2025 年四季度的 39%，到 2026 年一季度的 57%，再到二季度的 107%，呈现的是加速而非减速。第五代 EPYC Turin 处理器的持续放量，加上 Instinct 系列 GPU 出货的增长，共同推动了这一趋势。服务器 CPU 营收连续多个季度创下历史新高，云端和企业客户的销售额均实现了超过 50% 的同比增长。

毛利率方面，非 GAAP 口径达到 56%，较上一季度的 55% 继续提升。管理层给出的第三季度指引是 56% 左右，基本持平。产品组合向高毛利的 AI 芯片和服务器处理器倾斜，是毛利率改善的主要驱动力。

客户端业务也保持了稳健增长。游戏业务收入 7.79 亿美元，同比下降 31%，但这主要是 PS5、Xbox Series X/S 等主机进入周期尾端的自然回落，AMD 在业绩会上的表述更接近于 " 战略性收缩 " 而非 " 被动下滑 "。半定制芯片业务的下行是行业周期问题，不是 AMD 自身竞争力的问题。

苏姿丰在电话会上用了一个值得注意的表述。她说公司业绩 " 超过了此前提出的目标 "。这个措辞和过去几个季度有所不同。此前 AMD 管理层更习惯说 " 符合预期 " 或 " 略超预期 "，而 " 超过此前提出的目标 " 暗示管理层内部的增长模型正在被上修。结合她提到的 " 数据中心业务明年有望翻倍 " 的判断，AMD 似乎在试图向市场传递一个信号，当前的增长斜率不是阶段性的高点，而是一个新的起点。

这些都是真实的、结构性的改善。AMD 不再是一家 "PC 芯片公司碰巧做了一些数据中心业务 " 的企业，它已经变成了一家以 AI 基础设施为核心增长引擎的公司。数据中心占总营收 58%，这个比例在两个季度之前还只有 52% 左右。业务重心的迁移是清晰的，而且是不可逆的。

但问题在于，" 好 " 从来不是一个绝对概念。在 AI 芯片这个市场里，" 好 " 永远是相对于某个参照系而言的。而 AMD 的参照系，从三年前开始，就只有一个名字。

02

理解 AMD 盘后那 9% 的跌幅，需要理解一个估值逻辑上的结构性问题。

我们此前在分析英伟达时曾经提到，市场对英伟达的定价已经不完全取决于 " 增长 " 本身，而更多取决于 " 增长的确定性 " 和 " 生态的锁定程度 "。英伟达的 CUDA 生态经过十几年的积累，已经形成了从开发者工具链到框架适配到客户部署习惯的完整闭环。这个闭环的迁移成本极高，它赋予了英伟达一种接近垄断的定价权。反映在财务上，就是 75% 的非 GAAP 毛利率和超过 70% 的净利率。

AMD 面对的是另一套估值逻辑。市场对 AMD 的定价，核心不是 "AMD 做得多好 "，而是 "AMD 与英伟达的差距是否在缩小 "。这是一个 " 追赶者估值 " 的框架。在这个框架下，AMD 的股价不取决于自身的绝对增速，而取决于相对差距的收敛速度。

把这个逻辑放到具体数字里看。英伟达 2027 财年第一季度的数据中心收入是 752 亿美元，同比增长 92%。AMD 同期的数据中心收入是 67 亿美元，同比增长 107%。AMD 的增速更快，快了 15 个百分点。但绝对差距呢。英伟达一个季度的数据中心收入是 AMD 的 11 倍以上。英伟达每季度新增的数据中心收入超过 350 亿美元，AMD 每季度新增的大约是 35 亿美元。也就是说，即便 AMD 跑得更快，每个季度结束时，两者之间的绝对差距仍然在扩大，而且扩大的速度是 AMD 自身增量的十倍。

这就是 " 第二名 " 在估值上的核心困境。增速更快，但基数差距在拉大。市场看到的不是 "AMD 在追赶 "，而是 " 差距还在扩大 "。在这种叙事下，AMD 的高增速反而成了一种焦虑的来源。你跑得越快，越能感受到前面那个人的步幅有多大。

这个困境在股价上已经有了清晰的映射。2026 年以来，AMD 股价一度上涨超过 140%，而英伟达同期仅上涨约 4%。表面上看，这是 AMD 在 " 追赶 "，是市场在重新定价 AMD 的 AI 竞争力。但换一个角度看，这也意味着 AMD 的估值已经大幅扩张，而英伟达的估值在收缩。当两者的估值差距缩小到一定程度，市场对 AMD 的 " 追赶溢价 " 就会开始衰减。因为投资者会问一个很自然的问题，如果 AMD 的估值已经接近英伟达，那我为什么不直接买英伟达。

AMD 盘后那 9% 的跌幅，本质上不是对这份财报的否定，而是对 " 追赶叙事 " 边际效力递减的一次重新定价。

03

在所有衡量 " 第一名 " 和 " 第二名 " 差距的指标中，毛利率可能是最诚实的一个。

AMD 二季度非 GAAP 毛利率 56%，英伟达同期约 75%。19 个百分点的差距。

这 19 个百分点不是产品性能的差距。AMD 的 Instinct 系列 GPU 在特定工作负载上的性能已经相当有竞争力，EPYC 处理器在服务器 CPU 市场的份额也在持续提升。这 19 个百分点反映的是另一种东西，是生态系统的定价权。

英伟达的 75% 毛利率背后，是 CUDA 生态十几年积累形成的锁定效应。全球绝大多数的 AI 开发者在 CUDA 上训练，绝大多数的 AI 框架优先适配 CUDA，绝大多数的企业客户在部署 AI 基础设施时默认选择 CUDA。这意味着英伟达的客户对价格的敏感度很低。不是因为英伟达的芯片 " 值 " 那个价，而是因为迁移的成本太高。客户不是不想换，是换不起。

AMD 的 ROCm 生态正在追赶，但还没有形成同等的锁定效应。AMD 获客的核心逻辑仍然是 " 性价比 "，即在相近的性能水平上提供更低的价格。这个策略在市场份额扩张阶段是有效的，但它天然地限制了定价权。如果 AMD 把价格提到英伟达的水平，客户会问一个很直接的问题，那我为什么不用英伟达。

这就形成了一个结构性的约束。AMD 的毛利率可以从 40% 提升到 50%，再从 50% 提升到 56%，每一段的提升都对应着产品组合的优化和 AI 芯片占比的提高。但要继续往上走，从 56% 到 65%，从 65% 到 75%，需要的不是更好的芯片，而是更强的生态锁定。而生态锁定不是一个季度或一年能建立起来的东西。

从趋势上看，AMD 的毛利率确实在改善。2024 年全年大约在 50% 左右，2025 年四季度非 GAAP 口径到了 57%，2026 年一季度 55%，二季度 56%。方向是对的。但英伟达的毛利率也在高位稳定，75% 上下波动。两者之间的绝对差距并没有显著收窄。AMD 在进步，但英伟达没有停下来等它。

苏姿丰在电话会上还提到了另一个值得关注的细节。她表示预计下半年服务器业务将实现同比增长超过 80%。这个指引如果兑现，意味着 AMD 在服务器市场的份额扩张仍在加速。但 " 服务器业务 " 和 " 整体毛利率 " 是两个不同的概念。AMD 的整体毛利率还受到客户端、游戏、嵌入式等低毛利业务的拖累。要看到整体毛利率向 65% 甚至 70% 靠拢，需要这些业务的占比持续下降，或者利润率本身出现结构性改善。

56% 可能不是 AMD 的天花板，但在 " 芯片供应商 " 这个角色下，它很可能是一个中期的均衡水平。要突破这个均衡，AMD 需要的不仅是更好的芯片，而是一个不同的角色。

04

苏姿丰显然意识到了这一点。

7 月下旬在旧金山举办的 Advancing AI 大会上，她花了大量时间介绍一个名为 Helios 的产品。Helios 不是一个芯片，而是一个机架级系统，把 GPU、CPU、网络、软件打包在一起，作为一个完整的解决方案卖给数据中心客户。这是 AMD 第一次尝试从 " 卖芯片 " 转向 " 卖系统 "。

这个转变的意义不在于产品形态本身，而在于它对商业模式的影响。卖芯片的毛利率受制于芯片本身的定价权。卖系统的毛利率可以包含集成、软件、服务的附加值。英伟达的 DGX 和 HGX 系列已经在走这条路，而且走得相当成功。AMD 的 Helios 是对这个方向的跟进。

苏姿丰在大会上还确认，AMD 正在与三星敲定 HBM4 的供应协议。HBM4 是下一代高带宽内存，是 AI 加速器的关键组件。此前 AMD 的 HBM 供应主要依赖SK 海力士，引入三星作为第二供应商，既是对供应链安全的考量，也是为下一代产品 MI400 系列做准备。MI400 系列的核心产品 MI455X 已在大会上正式发布，Helios 已进入全面量产阶段，预计第三季度末开始向客户交付。如果交付顺利，它将是 AMD 第一款在系统级层面与英伟达正面竞争的产品。

从叙事的角度看，苏姿丰正在试图完成一次身份切换。过去三年，AMD 在 AI 芯片市场的叙事是 " 挑战者 "，是 " 英伟达的替代选择 "，是 " 性价比更优的第二选项 "。这个叙事帮助 AMD 从英伟达手中抢到了一些份额，也帮助 AMD 的股价在过去两年里涨了数倍。但这个叙事有一个天然的天花板，就是英伟达的份额。如果英伟达永远占 80%，AMD 最多只能拿 20%。

苏姿丰现在试图讲的故事是 " 共存 "。AI 基础设施市场足够大，大到可以容纳多个供应商。企业在建设 AI算力时，需要多元化的供应链，需要 " 第二选择 " 来对冲对单一供应商的依赖。AMD 不是 " 便宜版的英伟达 "，而是 " 另一种 AI 基础设施 "。

这个叙事在逻辑上是成立的。但市场是否买账，取决于 Helios 和 MI400 能否提供足够的 " 证据 "。盘后那 9% 的跌幅说明，至少在当下，市场还没有完全接受这个新叙事。投资者看到的仍然是 " 指引没有达到最乐观的预期 "，而不是 "AMD 正在成为一个不同种类的公司 "。

叙事的切换需要时间。特斯拉从 " 电动车公司 " 到 "AI 和机器人公司 " 的叙事切换，花了将近三年，中间经历了多次股价的大幅波动。AMD 的叙事切换可能也需要两到三个季度的 " 交付验证 "。在那之前，它的估值仍然会被 " 英伟达坐标系 " 所约束。

05

在讨论 AMD 的 AI 前景时，有一个变量不能忽略，就是出口管制。

2025 年 4 月，美国政府收紧了 AI 芯片对华出口限制，AMD 专门为合规而设计的 MI308 系列受到直接冲击，当季计提了约 8 亿美元的库存及相关费用，管理层同时警告管制将导致全年损失约 15 亿美元收入。这个数字虽然远小于英伟达同期因类似管制造成的约 55 亿美元影响，但对 AMD 而言，它的打击更为精准。因为 MI308 本身就是 AMD 为 " 在管制框架内继续服务中国市场 " 而设计的合规产品，管制收紧意味着这条 " 合规路径 " 本身被堵住了。

到了 2026 年，情况有所变化。AMD 在 2026 年一季度预计仅有约 1 亿美元的 MI308 产品销往中国，基本上已经将中国 AI 芯片收入从增长模型中剔除。苏姿丰在多个场合表示，AMD 正在适应 " 没有中国市场 " 的 AI 业务模型。

但这个 " 适应 " 本身就是一种结构性约束。中国是全球 AI 基础设施投资增长最快的市场之一，预计到 2028 年市场规模将超过 300 亿美元。AMD 被排除在这个市场之外，意味着它必须更加依赖美国本土及盟友市场。而那里恰恰是英伟达的主场，是 CUDA 生态最深厚、客户锁定最强的地方。

出口管制不是一个一次性事件，而是一个持续演化的结构性变量。每一代新的 AMD 芯片，从 MI400 到未来的 MI500，都将面临同样的管制审查。AMD 的产品规划、市场策略和收入模型，都需要把这个变量作为常数而非变量来对待。

对英伟达而言，出口管制的影响虽然绝对值更大，但它的产品力和生态锁定度足以在其他市场消化这部分损失。对 AMD 而言，每失去一个市场，都意味着 " 追赶 " 的路径少了一条。这是 " 第二名 " 在地缘政治维度上的额外脆弱性。

06

回到那个画面。115 亿美元营收，163% 的利润增长，107% 的数据中心增速。然后，9% 的盘后跌幅。

这个画面之所以不矛盾，是因为市场定价的从来不是 " 你做得好不好 "，而是 " 你离终点还有多远 "。而在 AI 芯片这个赛道上，终点线不是固定的。它由英伟达定义，并且每个季度都在向后移动。

AMD 做得很好。这一点不需要怀疑。苏姿丰自 2023 年推出 MI300 系列以来，把 AMD 从一家以 PC 和服务器 CPU 为主的公司，转型为一家 AI 基础设施公司。AI 加速器业务从零起步，做到了季度 67 亿美元的规模，做到了公司营收的近六成。这个执行力在半导体行业的历史上也是少见的。

但 " 第二名 " 的估值逻辑是残酷的。它不奖励绝对进步，只奖励相对收敛。当差距的绝对值还在扩大时，再快的增速也会被市场解读为 " 还不够快 "。这不是 AMD 的问题，也不全是市场的问题。这是 AI 芯片这个特定市场结构下的定价规律。CUDA 生态的网络效应、英伟达超过 70% 的净利率、每季度 752 亿美元的数据中心收入，这些数字共同构成了一个引力场。在这个引力场里，第二名的每一步追赶，都会被拿来和第一名的步幅做比较。

苏姿丰正在试图改变这个坐标系。Helios、MI400、"AI 基础设施第二极 "，这些是她用来重新定义 AMD 估值锚点的工具。方向是对的。但工具的兑现需要时间，而市场在年内高点 140% 的涨幅之后，耐心正在变薄。

第二名不是输。但 " 永远是第二名 " 这件事本身，就是一种市场不愿意支付溢价的结构性命运。AMD 能否从 " 第二名 " 变成 " 另一种第一名 "，取决于 Helios 和 MI400 能否证明，AMD 提供的不是一个 " 折扣版的英伟达 "，而是一种不同的、独立的、有自身生态支撑的 AI 基础设施选择。

这个证明的过程，大概还需要两到三个季度。在那之前，每一份 " 超预期 " 的财报，都可能继续换来一个 " 不够超 " 的股价反应。

这就是第二名的代价。不是做得不够好，而是好得还不够快。