在充满变量的世界里，持续交付确定性的能力，就是最硬的通货。

外部环境的不确定性越高，能持续兑现业绩的优质资产就越珍贵。 

近几年，针对 CXO 的地缘政治逆风从未真正停歇，考验着相关玩家的韧性。

药明康德用一份超预期的半年报给出了自己的答案：得益于多个客户产品的更大成功及 CRDMO 模式，2026 上半年实现营收 289.0 亿元，同比增长 38.9%；经调整 Non-IFRS 归母净利润 115.7 亿元，同比大增 83.2%；经调整 Non-IFRS 毛利率 53.9%，同比提升 9.4 个百分点。利润增速是营收增速的两倍有余，经调整净利率 40.0% 刷新历史纪录。

分季度来看，2025 年四季度，药明康德营收增速 9.2%，今年一季度提高至 28.8%，今年二季度达到 47.7%；二季度毛利率 56.56%，较一季度增长 6.2 个百分点，创历史最高记录。

行业整体仍笼罩在地缘政治与大环境复苏的不确定性中，这份逐季加速发成绩单指向一个核心问题：凭什么？

顺产业趋势：Beta 的 " 确定性漏斗 "

当前，全球 CXO 市场持续扩容，但行业正在进行 K 型分化。

据 Frost & Sullivan 数据，全球医药研发外包率已从 2015 年的 34.8% 提升至 2024 年的 51.9%，预计 2034 年将增至 65.6%；全球 CXO 市场规模预计 2029 年达 2395 亿美元，复合年增长率 11.9%。创新药研发成本持续攀升、药企降本增效需求刚性、小型 biotech 外包依赖度高，行业扩容的逻辑清晰而刚性。

增量可观，但并不普惠。订单加速向 " 技术 + 产能 " 双优的头部集中，中小厂商在价格战与产能过剩中挣扎。

药明康德的策略，是把行业 Beta 一步步装进自己的 " 确定性漏斗 "，过滤出属于自己的 Alpha。

图表一：全球 CXO 占比情况

数据来源：Frost&Sullivan，格隆汇整理

第一重漏斗：抓住核心赛道，承接结构性红利。

新分子正在重新定义药物研发的边界。多肽、寡核苷酸、偶联药物正从 " 前沿 " 走向 " 主流 "，分子复杂度越高，合成与生产的门槛就越高，外包的刚性需求就越强。

2026 上半年，药明康德 TIDES 业务（寡核苷酸和多肽）收入 72.6 亿元，同比增长 44.3%，全年预计约 45% 增长。对比全球多肽 CDMO 巨头 CordenPharma 2025 年全年 9.6 亿欧元（约合人民币 78 亿元）的营收规模，药明康德 TIDES 仅用半年就逼近了这一体量，成为 GLP-1 浪潮下外包需求的主要承接方之一。

第二重漏斗：" 漏斗效应 " 下的内生增长飞轮。

新药研发从靶点发现到商业化上市，链条越拉越长，外包需求也从早期的单一环节延伸到全生命周期。具备前端导流能力的平台型公司，能够将早期服务积累的项目资源持续向后端输送，形成独特的转化效率。

R 端正是这个逻辑的起点。过去 12 个月，公司合成并交付超 44 万个新化合物。上半年 D&M 管线新增 699 个分子，其中 155 个来自 R 端内部转化。R 到 D 的本质，就是把前端服务的 " 流量 " 沉淀为后端生产的 " 存量 "。

管线总数已达 3,731 个，商业化项目 95 个、临床 III 期 94 个，较年初分别增加 12 个和 3 个。越往后期走，单个项目价值越高、客户粘性越强。上半年 D&M 收入 149.9 亿元，同比增长 72.7%。

前端引流、后端转化，这条飞轮已经越转越快。

图表二：公司 " 漏斗效应 " 显现

数据来源：公司 PPT，格隆汇整理

第三重漏斗：订单锁定，业绩确定性的 " 压舱石 "。

截至 2026 年 6 月底，持续经营业务在手订单 664.3 亿元，同比增长 25.2%。664 亿级的订单储备，覆盖了未来 1-2 年的收入底盘。CXO 行业的订单转化周期相对确定，如此大规模的订单储备，让公司牢牢掌握了增长的主动权。

图表三：在手订单情况

跨地缘逆风：构建 Alpha 的 " 反脆弱体系 "

如果说产业趋势是 Beta，那地缘政治就是药明康德必须面对的压力测试。而它也成功构建了一套属于自己的 " 反脆弱体系 "。

首先，坚持核心业务的聚焦。

公司聚焦于 CRDMO 核心战略，将更多资源投入到全球产能建设中。根据规划，2026 年资本开支预计上调至 75-85 亿元。美国特拉华州米德尔顿基地预计年底投入运营，新加坡 API 工厂预计 2027 年投产，常州新基地提前启动建设。公司通过 " 全球化网络 + 区域化响应 "（"local for local"）的产能布局，将地缘政治风险转化为差异化竞争优势。

其次，构建绝对壁垒，成为不可替代的 "HALO" 资产。

其一，实体壁垒，承接订单的硬核底盘。

在产能规模上，公司在 2025 年底实现小分子原料药产能超 400 万升、多肽固相合成产能破 10 万升，并已将 2026 年的目标分别锁定在 500 万升及 13 万升。然而，真正的护城河在于运营效率：短短几年间，工厂产能爬坡周期从 22.6 个月（2017 年）被极致压缩至 2.4 个月（2024 年）；在 API 反应器数量实现从 30+ 到 800+ 的量级跃升时，产能利用率仍在持续上拉。这种 " 断层领先 " 的硬件规模与 " 精益求精 " 的运营效率双引擎并推，构成了其吞吐全球订单的绝对实力。

其二，信任壁垒，客户粘性的根本来源。

报告期内，公司顺利通过全球客户、监管机构和第三方质量审计 465 次，以及全球客户信息安全审计 21 次，均无严重发现项。在地缘政治敏感期，这种 " 合规与信任 " 的长期积累，是无法被短期复制的竞争壁垒。

其三，数据壁垒，解决复杂问题的底层能力。

过去 25 年积累的工艺 Know-how 和试验数据，构成了 AI 时代难以复制的 " 数据护城河 "。复杂分子的工业化，靠的不是算法推演，而是无数次试验堆出的经验曲线。这条路，后来者只能从头走一遍。

最后，管理溢价，兑现承诺的 " 确定性资产 "。

在公布半年报的同时，公司全面上调 2026 年全年业绩指引：全年整体收入由 513-530 亿元上调至 585-605 亿元，持续经营业务收入同比增速由 18%-22% 上调至 35%-39%。

2025 年全年业绩超指引、2026 年 H1 再超预期。公司已连续多次证明 " 敢于承诺、善于兑现 " 的能力。

与此同时，管理层也正将高质量的经营成果与股东和员工共同分享。根据公告显示，董事会审议通过了中期分红事项以及 A 股员工持股计划。上半年经营活动所得现金净额 93.11 亿元，同比增长 31.8%；经调整自由现金流 70.21 亿元。强劲的现金流支撑下，公司持续将盈利同股东与员工共享。

小结

2026 年上半年的成绩单，是药明康德 "Alpha+Beta" 共振的又一次验证。它受益于 GLP-1、新分子浪潮等行业 Beta 的红利，更通过 CRDMO 模式的漏斗效应、全球产能的战略布局与不可替代的 HALO 资产体系，创造了属于自己的 Alpha。

但最值得关注的不是业绩本身，而是市场如何看待这份业绩。过去，市场用成长股的标尺衡量它，估值随行业周期起伏；如今，664 亿元在手订单、持续超预期的盈利释放、不断加固的全球产能网络，正在改变它的估值坐标。它正在从 " 高增长标的 " 变成 " 高确定性资产 "。

当一家公司反复在复杂环境里兑现增长承诺，并将全年收入指引一举上调至 585-605 亿元时，市场给它的定价锚点已经变了。

在充满变量的世界里，持续交付确定性的能力，就是最硬的通货。

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