2026 年 3 月，上海 AWE 展会现场。

宇树科技的展台围满了人，舞台中央，一台人形机器人突然开口说：" 如果全世界都指责你，那我带你去吃麻辣烫。" 这种看似蹩脚却又温暖的话，引发了观众的惊愕，展台内外充满了快活的气息。

云深处的展台则更显 " 科技感 "，演示了在不平整地面上的行走稳定性，以及受到外力干扰时的动态平衡能力。

优必选升级了机器人动作的流畅性——不再是缓慢的 " 太极选手 "，举手投足间向着高动态、高智能方向进化。

这个机器人唱主角的展会，是具身智能开年定下的基调。

8 月 10 日，宇树科技开启申购，即将上市。云深处也已递交招股书。

而已经上市的优必选，凭借着 "99 万元机器人伴侣 "，引发广泛讨论。

除此之外，乐聚智创业板 IPO 申请获受理，越疆科技启动 "H 回 A"。

这是具身智能最热闹的一年，有人狂奔，有人徘徊，有人越卖越亏……同一个行业，已经呈现截然不同的命运。

Part.

01

盈利拐点，只属于部分玩家

现如今在资本市场的表现，是过去今年战略层面的一个缩影。

2023 年到 2025 年，人形机器人正呈现大发展、行业快速膨胀阶段。

五家公司的营收都在增长。不过，同样踩中了机器人爆发的时代节拍，不同公司对市场风口的捕捉能力差异显著速度天差地别。

宇树科技接住春晚的现象级营销机遇，成为增速最快的当红炸子鸡。营收从 1.59 亿元飙升至 16.99 亿元，三年增长了近 10 倍。2025 年单年增速就达到 332.6%。

云深处深耕电力巡检等垂直行业场景，立住了阵脚。营收从 5011 万元增至 3.37 亿元，增长近 6 倍。

十岁的乐聚智能，发力量产、抢占市场，营收从 5398.83 万元增至 2.58 亿元，增长近 4 倍。

优必选行业最早的上市公司，但公司营收的很大一部分源自非人形机器人，因此行业快速发展的阶段，优必选有些错位，营收从 10.56 亿元增至 20.01 亿元，增长接近翻番。

与优必选一样，越疆曾号称 " 中国协作机器人第一股 "，最初聚焦于机械臂，在风口面前，首先需要转型，因此，增速最慢，从 2.87 亿元增至 4.92 亿元。

从规模可以看出，现阶段具身智能正处于剧烈变化周期，也是弯道超车的关键阶段，市场格局还远未稳定。

相比于行业的跃迁，利润可能会是具身智能企业的分水岭。

5 家披露业绩的公司中，盈利能力喜忧参半。

已实现盈利的阵营里，宇树 2025 年归母净利润 2.78 亿元，2024 年就已跨过盈亏线开始净盈利。云深处 2025 年归母净利润 2868 万元，首次扭亏为盈。两家公司均在 2024 至 2025 年间完成了从亏损到盈利的跨越。

持续亏损的阵营则各有各的难题。乐聚 2025 年归母净亏损 7125 万元，较上年扩大 18.49%。越疆亏损 8353.5 万元，较上年收窄 12.4%。优必选亏损 7.90 亿元，较上年收窄 37.4%。同样是亏损，乐聚的亏损在扩大，越疆和优必选的亏损在收窄。

毛利率的分化更为直观。宇树 2023-2025 三年的年度毛利率从 44.22% 升至 60.13%，云深处也从低位大幅提升。而乐聚的毛利率从 50.45% 一路下滑至 40.78%。

不过需要看到，由于行业还远未到成熟期，现阶段是比拼技术和产品的阶段，营收与利润状态都只是暂时。

营收利润表现最为亮眼的宇树，在一季度增速降至 68.49%，扣非后净利润更是大幅下滑 52.55%。

相比于单纯的盈利，战略与经营的耦合更为关键。

02

费用与效率的博弈

宇树科技一季度较差的业绩，并没有改变资本市场对这家公司的判断。

处在发展初期的具身智能产业，资本对盈利的宽容度较大，重要的不是赚钱，而是在关键阶段敢于花钱。

2026 年，具身智能走过纯产品阶段，进入新的周期。摩根士丹利报告认为，2026 年是人形机器人集成商冲刺商业化、搭建生态的关键之年。

厂商正在形成符合自身战略的产品矩阵。

宇树科技的核心型号包括：H1（全球首款完成原地空翻的电驱人形）、G1、R1、H2（全新一代仿生机器人）。应用覆盖工业、科研、消费娱乐。

作为赛道最火热的公司，宇树科技是位数不断在 B 端和 C 端都取得成效的企业，其人形机器人收入 2025 年增长至 8.68 亿元，较上年增长 708.81%，占比升至 51.78%，反超四足机器人。

优必选在 B 端逐渐建立了自己的护城河，并且在朝具身智能快速转型。其 Walker S 系列全年交付超 500 台。合作方涵盖东风柳汽、吉利、一汽大众、比亚迪、富士康、顺丰等。

人形机器人收入 2025 年增长至 8.21 亿元，较上年增长 2204%，占总营收 41.1%。

除了宇树、智元、优必选等头部，其他企业目前仍然过于依赖一两个系列的产品，有的企业甚至还聚焦在四足机器人领域。

乐聚智能的通用人形机器人夸父（Kuavo）系列 2025 年收入 1.78 亿元，贡献 69.5% 营收，应用于物流、智能制造、汽车装配等五大工业场景。

云深处仍然主要聚焦四足机器人，绝影 X 系列 2025 年收入 1.96 亿元，占总营收的 60.72%。

越疆科技以协作机器人为主，2025 年协作机器人收入合计占比 80.3%，出货量全球第一。

主流的动向看，行业锚点已开始从 " 机器狗 " 转向 " 人形机器人 "，并且生态矩阵的差距已经显现。按照大摩的预测，预计 2026 年中国交付量翻倍至 2.8 万台，仍以验证性小订单为主；2026-2027 年行业将持续验证阶段，2028 年特定应用开始规模化落地。

这意味着，现阶段还是规模化投入期，时间窗口最长可能也只有一年半。

宇树、云深处、乐聚三家，三费开支（销售、管理、研发费用）增速极快。

2025 年，宇树的三费开支均出现翻番。其中，管理费用约 4 亿元，较上年增加 1498%。3.49 亿元为股权激励平台增资确认的股份支付费用。

宇树已经进入 " 砸钱抢未来 " 的阶段。王兴兴不止一次广发英雄帖招揽人才，直言 " 所有岗位都非常缺人 "。

云深处三费开支也出现翻番，分别增长 146%、141% 和 121%。乐聚的三费同样难以控制，特别是研发费用，2025 年大幅增长 185%。

费用开支极为刚性，厂商普遍需要两手准备——对内追求效率，对外寻找 " 弹药 "。

对于赛道的非热门企业，由于一级市场已经远不是十年前，需要尽可能控制费用开支，量入为出，先 " 活下去 "。

优必选 2025 年销售费用与管理费用下降，带来了亏损的收窄。越疆管理费用压缩 17.6%，一定程度上对冲了研发费用 59.7% 的增长。

但现实的残酷在于，费用开支收缩，并不能带来效率提升。

在公布业绩的 5 家企业中，宇树人均营收提升最快，从 2023 年的 60.3 万元跃升至 329.3 万元，提升 5.5 倍。

云深处从 37.1 万元升至 79.0 万元，提升约 2 倍。乐聚从 29.8 万元升至 55.2 万元，同样提升约 2 倍。

与之相比，费用开支控制较为严格的优必选从 59.6 万元升至 78.5 万元，提升约 32%。越疆则几乎停滞在 64 万元左右。

在行业大发展的阶段，相比于对内控制，厂商需要有限考虑做大。这种情况下，普遍需要外部弹药支撑战略，登陆资本市场很大程度上源于此。

03

资本、战略与淘汰赛

2026 年，五家公司的资本进程呈现出清晰的梯队。

业绩是资本追捧的第一要素。

宇树全力押注人形机器人，抓住了行业最大风口，占比已超五成。

云深处聚焦具身智能单一品类（四足及轮足机器人），以专注换效率。2025 年四足机器人行业应用领域收入排名全球第一。在细分赛道做到极致，同样能赢得生存空间。

越疆以协作机器人作为基本盘，2025 年协作机器人出货量跃居全球第一。但具身智能布局晚、占比低—— 2025 年占总营收的 4%。能否在具身智能浪潮中赶上，是最大悬念。

优必选起个大早赶个晚集，份额已经被宇树和智元反超，转型过程中又加码 C 端，不确定性增强。乐聚虽全仓人形机器人（夸父系列贡献 69.5% 营收），但毛利率失守、越卖越亏。这家人形机器人出货量位列全球前四的企业，陷入了 " 叫好不叫座 " 的困境。

五家公司的不同表现，正在决定它们未来的命运。

最为亮眼的宇树科技，科创板 IPO 已于 6 月 1 日过会，从受理到过会仅 73 天，刷新纪录。股东阵容涵盖红杉、美团、经纬等顶级机构。

作为 " 杭州六小龙 " 之一，云深处紧随其后，科创板 IPO 获受理。其股东既有国家人工智能产业基金等国家队加持，也有招银国际、华夏基金，京东产业资本扎堆。

乐聚与优必选背后，都有腾讯的身影。其中，腾讯持有乐聚 7.32% 的股份。

但对于优必选，腾讯似乎已经不太看好，去年，腾讯两次减持套现 10 亿元，持股比例由 8.05% 降至 2.08%。这也使得优必选去年一度跌破发行价。

越疆在港股表现低迷，目前市值只有约 100 亿港元，公司迫切需要更高的估值，因此启动回归 A 股的计划。

在资本市场，可谓是几家欢喜几家愁，能否走得顺利，很长程度上也会决定几家厂商在关键阶段的表现。

资本当然也并非万能，具身智能进化的两条线，仍然给了很多企业弯道超车的机会。

目前，头部企业仍然更倾向于 " 机械进化 " 路线，即优先解决本体结构、运动控制、硬件成本和量产能力，让机器人先 " 动起来、干起来 "，再逐步提升智能化。这是宇树为代表的路径。创始人王兴兴直言：" 谁能率先做出真正适配机器人的大模型，谁就会成为全球最厉害的 AI 和机器人公司。"

" 大脑进化 " 方向同样是行业发展的一大思路。" 大脑进化 " 路线是追求通用性和泛化能力，让机器人在开放环境中自主理解、决策和执行。

从现状看，宇树出货超 5500 台、优必选交付超 500 台、越疆 Atom 开启批量交付，这些数字考验的是供应链、生产工艺和质量控制，而非智能化。

乐聚搭载 NVIDIA 顶级算力平台，但 AI 能力有明显差距，" 最强大脑 " 尚未突破瓶颈。

2026 年机器人行业的竞争，核心仍然不是 " 谁更聪明 "，而是 " 谁的硬件能量产、成本能控制、可靠性有保障、场景能落地 "。

但现状之下，变化已经悄悄酝酿。宇树的 AI 策略与特斯拉早期自动驾驶路线如出一辙。特斯拉 2014 年搭载 Mobileye 芯片，2016 年自研 FSD，2019 年推出自研计算机，历时 5 年完成过渡。宇树同样先借助成熟 AI 技术上车，再随出货量提升逐步加大自研投入。2025 年发布 175B 参数的 UnifoLM 大模型，IPO 募资中 20.22 亿元用于 AI 模型研发，远超本体研发的 11.10 亿元。

这也预示着，弯道超车的机会窗口，也在慢慢关上。

现如今的资本热潮，源于厂商们踩中了具身智能爆发的时代节拍，以及中国强大的供应链体系。

回顾 2023 到 2025 年，中国机器人行业经历了一场从野蛮生长到理性分化的剧变。2025 年全球人形机器人出货量约 1.3 万台，中国厂商占了约九成。前六大出货厂商全部来自中国。中国拥有全球最完整的人形机器人供应链。

从资本到市场，再到产业链、政策支持，这是具身智能厂商最好的时间窗口，也是弯道超车的机会，但同样，未来的格局，也是现阶段每一项战略决策、每一个市场反馈所造就的。宇树科技的上市，是具身智能阶段性的高潮，也意味着行业竞争即将进入更残酷的阶段。