追逐趋势的投资者对全球债券的空头押注已升至创纪录水平，令最新美国通胀数据的重要性骤然提升，因为一旦数据触发债券反弹，规模庞大的 CTA 空头仓位将面临被迫平仓的压力。

瑞银数据显示，7 月底，旨在从各类资产价格走势中获利的商品交易顾问（CTA）将低配债券的头寸较两周前提升两倍，此后持仓基本保持稳定。瑞银策略师 Nicolas Le Roux 指出，在通胀数据即将公布前，10 年期美债收益率每变动 1 个基点，CTA 的盈亏敞口约为 3 亿美元，为瑞银自 1990 年开始编制该数据以来的最高水平。

北京时间 12 日本周三晚间将公布的美国 7 月消费者价格指数（CPI）报告将成为最直接的市场催化剂。该数据可能强化或削弱美联储最早 9 月加息的预期，从而迫使交易员重新调整仓位。利率互换合约显示，市场目前对美联储 9 月加息 25 个基点的押注概率接近五五开。

做空仓位密集，平仓风险上升

近几个月来，油价高企、央行加息预期持续及政府借贷规模扩大，推动全球政府债券收益率持续走高。美国 30 年期国债收益率上月触及 2007 年以来最高水平，此后维持在高位附近。债券的持续抛售促使 CTA 顺势加码空头，这一群体管理资产规模估计超过 4000 亿美元。

然而，仓位的高度集中也制造了明显的反转风险。瑞银美国利率策略主管 Phoebe White 表示：" 进一步增加空头仓位的空间已经不大，风险显然是不对称的。" 她指出，如果债券上涨，交易员回补空头的可能性远大于债券继续下跌时进一步加仓的意愿。

美国银行策略师同样注意到 CTA 持仓的极度偏空状态，并指出这一群体目前 " 大举做空 "，尤其集中于短期限债券。

CPI 数据或触发仓位重组

包括 Meghan Swiber 在内的美国银行策略师周一在研报中写道：" 如果数据不支持 9 月加息，可能会对拥挤的看空仓位构成挑战，尤其是在 CTA 空头规模较大、主动型基金也处于低配的情况下。"

上周五，非农就业数据弱于预期后，Phoebe White 及其同事已建议客户买入两年期美国国债。她的看多理由包括两点：一是通胀可能已经见顶的迹象；二是当前高度拥挤的空头仓位本身，可能在债券反弹时形成额外的助推力量。

市场持仓指标呈现分化

多项持仓指标显示，投资者情绪正趋于谨慎。截至 8 月 10 日当周，摩根大通美国国债客户调查显示，投资者持仓从净多头转为中性，净多头规模降至 5 月 18 日以来最低水平。

在 SOFR 期权市场，上周新增风险敞口主要集中于 96.25 行权价，以 12 月合约为主导；与此同时，8 月 7 日抛售的看跌期权组合相关行权价头寸出现大幅下降，反映出在非农数据偏软后，部分交易员已开始主动削减看跌敞口。此外，国债期货的对冲成本在上周看跌需求激增后已趋于稳定。