美国长期国债需求承压的信号正在增强。

美东时间 13 日周四，美国财政部标售 250 亿美元 30 年期美债，得标利率升至 5.216%，创 2001 年以来最高水平。同时，本次标售出现得标利率高于预发行收益率的所谓 " 尾部 "（tail），意味着投资者要求更高收益率才愿意接手这批国债，需求略逊于市场预期。

标售结果公布前，二级市场 30 年期美债收益率周四盘中一度降约 5 个基点，标售结果公布，收益率降幅略为收窄，收益率曲线进一步趋陡。5 年期与 30 年期美债利差走阔，维持在 5 月以来最阔的日内区间。

这已经是美国财政部本周连续第二场长期国债标售出现得标利率创数年新高。本周三，财政部完成的 420 亿美元 10 年期美债标售中，得标利率创 2007 年全球金融危机以来新高，同样略高于预发行收益率。

两场标售接连处于历史高收益率区间，凸显美国政府融资成本持续攀升之际，市场对长期美债的承接能力正受到考验。尤其是在 7 月 CPI 数据并未明显推高短期加息预期的背景下，长端收益率依然维持高位，显示推动美债收益率上行的因素已不只是美联储政策预期，还包括财政供给、通胀风险以及期限溢价等因素。

30 年美债标售出现小幅 " 尾部 "

周四这场 250 亿美元 30 年期美债标售最终以 5.216% 的收益率成交。

这一水平较标售截止前的预发行收益率 5.212% 高出 0.4 个基点。债券交易员通常将这种得标利率高于预发行收益率的情况称为 " 尾部 "，意味着财政部最终需要提供略高于市场标售前定价的收益率，才能完成发行，是衡量标售需求是否强于或弱于预期的重要指标。

本次 0.4 个基点的尾部幅度并不算大，但方向值得关注：在 30 年期美债收益率当天一度较前一交易日低约 5 个基点的情况下，投资者并没有按照盘中较低的市场收益率积极抢购，反而要求更高收益率才能成交。

从其他指标看，需求也呈现出一定分化。

本次标售的投标倍数为 2.39 倍，高于过去六次同期美债标售的平均水平 2.36 倍，表面上看需求并不疲弱。但买家结构出现变化。

反映美国以外地区投资者需求的指标——包括海外央行等机构在内的间接投标者获配比例为 66.8%，低于 7 月接近纪录高位的 77.7%、以及前六次标售平均比例 67.0%，直接投标者比例则为 21.6%，略低于近期均值 22.5%。为标售兜底的一级交易商获配比例升至 11.5%，较 7 月高 150 个基点，略高于近期均值 10.6%，

一级交易商通常承担市场中承接未被最终投资者吸收的部分，因此其获配比例上升，叠加间接投标者占比下降，显示部分需求可能需要由一级交易商承担。

此次标售原本具备多项利好因素，包括 30 年期美债较高的绝对收益率、周三 10 年期美债再发行所体现出的需求，以及当天收益率曲线提供的相对价值机会；但与此同时，30 年期本身并没有提供足够明显的收益率让步，这可能成为需求略逊预期的重要原因。

连续两场长期美债标售，得标利率均处于多年高位

周三的 10 年期美债标售已经提前敲响警钟。

美国财政部当天以 4.683% 的得标利率发行 420 亿美元 10 年期国债，为 2007 年以来最高水平，较上月同类标售的 4.580% 大幅上升 10.3 个基点。

与 30 年期标售相比，10 年期标售的 " 尾部 " 幅度只有 0.1 个基点——得标利率 4.683% 略高于 4.682% 的预发行收益率，因此需求并不能简单定义为疲软。市场报道也指出，该场标售整体需求仍属稳健，一级交易商获配比例下降，显示最终投资者仍有一定承接能力。

但更值得关注的是收益率水平本身：即便 7 月美国 CPI 整体和核心通胀均符合预期，且核心 CPI 同比 2.5% 已处于 2021 年 3 月以来最低水平，10 年期国债的标售收益率仍升至 2007 年以来最高。

这意味着，长期美债市场正在表现出与短期美联储政策预期不同的定价逻辑。

市场分析也指出，7 月通胀数据公布后，市场对美联储 9 月加息的预期有所降温，但 10 年期美债收益率仍处于高位，收益率曲线继续趋陡。

" 降息预期 " 之外，财政供给和期限溢价成为关键变量

过去一段时间，美债收益率走高很大程度上与市场对美联储降息路径的重新定价有关，但近期的市场表现正在说明，仅靠货币政策预期已经越来越难解释长端收益率的高位运行。

一方面，美国政府仍需要持续发行大量国债为庞大的财政赤字融资；另一方面，通胀风险、能源价格以及长期财政可持续性担忧，都可能促使投资者要求更高的期限溢价。

尤其值得注意的是，10 年期和 30 年期国债收益率在近期通胀数据相对温和的情况下仍然维持高位。市场分析认为，这反映出长期美债对财政赤字、国债供给以及通胀风险的敏感度正在上升。

从收益率曲线来看，周四 30 年期标售后，5 年期与 30 年期美债利差进一步走阔，处于今年 5 月以来最宽附近。这种长端相对短端的收益率上行，意味着市场要求持有长期美国国债获得更多补偿。

对于美国财政部而言，这意味着一个更加现实的问题：在高赤字和高债务环境下，政府需要发行更多长期债务，而投资者要求的融资成本也越来越高。

美债 " 安全资产 " 光环，正面临供给与成本的双重考验

此次 30 年期标售本身并不足以说明美国国债需求出现系统性崩塌。

毕竟，2.39 倍的投标倍数仍高于过去六次新发行 30 年期国债的平均水平，0.4 个基点的尾部也属于相对有限的幅度。

但如果把周三、周四两场标售放在一起观察，信号就更加值得警惕：10 年期和 30 年期美债的得标利率分别创 2007 年和 2001 年来新高，而且两场标售均出现得标利率略高于预发行收益率的情况。

这意味着，美国政府正在以金融危机以来、甚至本世纪初以来少见的高收益率水平融资，而市场对于新增长期国债的承接，并没有因为收益率升至高位而表现出压倒性的强劲需求。

在美联储政策仍存在不确定性、美国财政赤字持续扩大的背景下，未来几轮中长端美债标售能否继续获得稳定需求，将成为观察美国长期融资成本是否进一步上行的重要窗口。