来源：环球市场播报

经济学中有一个由来已久的理论认为，政府过度举债可能挤占企业通过金融市场融资的空间，并将企业融资利率推升至难以承受的高位，即所谓的 " 挤出效应 "。

如今，随着超大规模科技公司为人工智能展开借贷狂潮，创纪录的债券供应冲击市场、吸走数以千亿美元计的庞大资金，一些人开始怀疑，相反的情况是否正在发生。

位于华盛顿的美国财政部。

这并不是说 " 逆向挤出效应 " 正在迫使美国政府削减支出。实际上，美国政府的支出水平可谓空前，财政赤字也达到危机时期以外前所未有的水平。再加上美国经济出人意料的韧性，以及伊朗战争带来的通胀冲击，这些因素仍被普遍视为债券收益率持续上升的主要推手，并已将美国财政部长期融资成本推至 25 年来最高，同时推高整个金融体系的利率水平。

不过，随着 AI 融资热潮持续加速并远超华尔街此前预期，许多投资者和分析师都认为，其外溢影响正发挥越来越大的作用，庞大的债务供应正在考验市场的吸纳能力。

Nuveen Asset Management 固定收益策略主管 Tony Rodriguez 表示：" 无论发行人是政府、超大规模科技公司，还是其他企业，现在都要与更多借款人竞争。因此，收益率必须更高。"

今年以来，投资级企业已经发行近 1.5 万亿美元债券，同比增长 36%，照此速度有望超过 2020 年的纪录。当时企业争相抓住利率接近零的时机来进行融资。野村证券估计，仅最大型科技公司的借款规模就达到约 2000 亿美元，相当于美国财政部向私人投资者净发行中长期国债规模的约 25%，达到 2025 年的五倍。

目前几乎看不到 AI 债务洪流放缓的迹象。亚马逊和 Alphabet 近期都上调了支出预期，芯片制造商英伟达也宣布，正在与华尔街机构合作，为 AI 再筹集 5000 亿美元资金。

随着一批又一批长期债券进入市场，一些投资者已卖出美国国债，以腾出资金购买收益率更高的企业债，例如 Alphabet 这类盈利能力极强的公司。Alphabet 近期发行的一笔 30 年期债券收益率接近 6.4%，比同期限美国国债高出 1.15 个百分点。上个月，一笔为 Meta Platforms Inc．相关数据中心融资的债券收益率超过 7.5%。

Neuberger Berman 高级投资组合经理 Olumide Owolabi 表示：" 这些新债进入市场时，会带来溢价。卖出美债去买企业债，并不意味着我不喜欢美债，只是意味着我看到了更好的机会。"Owolabi 管理的一只规模 11 亿美元的核心债券基金，已经买入甲骨文、Meta 和 Alphabet 等公司发行的债券。

位于加利福尼亚州 Redwood City 的甲骨文办公室。

晨星数据显示，投资范围限于美国投资级债券的基金今年降低了美国国债持仓，并把企业债平均配置比例提高至 30%，创三年来最高。长期以来一直是美国联邦政府重要资金来源的海外投资者，也出现了类似的变化。

这正在让特朗普政府缓解美国国债市场压力、进而压低房贷和消费贷款利率的努力变得更加复杂。财政部长斯科特 · 贝森特曾表示，相信特朗普的财政政策能够通过控制赤字来实现这一目标，但美国政府目前每年支出仍比收入高出近 2 万亿美元，使国家债务的增速持续远快于经济增长。

斯科特 · 贝森特

为了避免进一步推高较长期利率，贝森特转而更多依赖短期债务为财政赤字融资，从而得以维持 10 年期和 30 年期国债发行规模不变。巴克莱上月估计，这一做法将把今年美国中长期国债净供应控制在约 1.2 万亿美元，比 2025 年少约 4400 亿美元。

但新增 AI 债务激增，其中很大一部分同样是长期债券，已经不止填补了这一缺口。巴克莱预计，企业债净供应将增加 4740 亿美元，其中很大一部分来自科技巨头发债。

专注于美国国债和抵押贷款债券的 Vanguard Group Inc．高级投资组合经理 Alex Payne 表示，AI 支出已成为公司每日讨论中最重要的话题，因为它正显著影响经济增长速度和新增债券供应。

他说：" 过去几年，AI 一直是市场最重要的主题。它的影响无处不在。"

AI 融资对利率的确切影响很难量化，不同估算也有所差异。不过，美国银行经济学家上周五在给客户的报告中表示，AI 借贷 " 可能正在挤出长期美债需求 "，并对债券收益率的上升起到了重要作用。他们估计，今年企业债发行激增，加上抵押贷款支持证券发行增加，已将 10 年期收益率推高约 0.3 个百分点。

野村美国利率策略主管 Jonathan Cohn 表示，这对美国财政部来说可能是个麻烦。

他说，AI 相关企业长期债务供应不断增加，可能迫使财政部缩减自身长期国债发行规模，以避免融资成本进一步上升。虽然这并非 Cohn 的基准情景，但他表示，这已经成为一种切实的可能性。

他在给客户的报告中表示：" 对美国财政部而言，投向市场的久期供给规模之大，尤其是长端，应该引起警惕。"

按部分估算，AI 热潮其实才刚刚开始。摩根大通策略师预计，到 2030 年，AI 基础设施支出总额将达到 5.5 万亿美元。

PGIM 联席首席投资官 Greg Peters 表示，为这些投资进行举债，将继续使较长期利率维持高位，无论政策制定者采取何种行动。

他在接受采访时表示：" 这就是挤出效应。"

Peters 说：" 关键是，这才刚刚开始。超大规模科技公司的发债潮实际上才刚刚拉开序幕。"

彭博策略师认为：" 从票面规模来看，超大规模科技公司的债务发行远小于美债发行规模，但由于其发行更集中于长期，每一美元债务所承载的久期要高得多。这部分供给使得已经因为政府借贷前景而被推高的长期收益率面临进一步的上行压力。"