出品｜虎嗅商业消费组

作者｜李佳琪

编辑｜苗正卿

题图｜李宁

2026 年 8 月 20 日，李宁交出上半年成绩单：营收 152.4 亿元，同比增长 2.8%，权益持有人应占溢利 18.16 亿元，净利率 11.9%。

这个数字放在几年前，对李宁来说几乎不可想象。那时候它正踩着国潮的风口，营收增速动辄两位数。但放到当下，这又是一份 " 符合预期 " 的答卷。

整个运动赛道告别普涨，行业进入存量肉搏，李宁不是唯一一个慢下来的。

但真正值得关注的不是增速本身，而是李宁做出的选择：在短期业绩承压的当口，公司反而加大了球星签约、赛事赞助、研发投入的力度，经营现金流同比下滑 60%，销售费用率逆势提升。

公司管理层在 21 日午间业绩会上也坦诚表达，这是在为长期品牌心智 " 交学费 "。

问题是，李宁不是第一次为 " 长期 " 买单了。2010 年那次品牌重塑，也是打着长期主义的旗号，结果换来三年亏损。

这一次，押注专业运动和顶级 IP 的李宁，能走出不一样的结局吗？

  账很健康，但增长已经踩了刹车

先看基本面。上半年李宁营收 152.35 亿元，同比增长 2.8%；毛利率 50.9%，同比提升 0.9 个百分点；净利率 11.9%，提升 0.2 个百分点。

毛利率的提升值得细品。集团副总裁及首席财务官赵东升在业绩会上拆解了结构：直营渠道促销竞争加剧，下拉毛利率 0.3 个百分点；批发业务成本优化贡献 0.8 个百分点，电商产品结构优化贡献 0.2 个百分点。

换句话说，毛利率的提升不是全面繁荣，而是不同渠道之间的此消彼长：线下在打折失血，线上和批发在补血。

资产负债表依旧是国内运动品牌第一梯队的安全垫：期末净现金 193.9 亿元，无银行借贷。这笔钱是李宁敢在行业低谷期逆周期投入的底气：签库里、办赛事、试新店型、建供应链基地，都要真金白银往里砸。

库存也稳住了。截至 6 月末，全渠道库销比维持 4 个月，库存周转天数 65 天，6 个月以内新品占比 84%。

对比一下同行：安踏 2025 年存货周转天数从 123 天拉长到 137 天，特步主品牌库存维持在 4.5-5 个月，361 度库销比长期在 4.5-5 倍徘徊。李宁的库存管理在行业里属于第一梯队。

但赵东升也点出了隐患：存货成本同比增长 10%，增速跑赢收入。直接原因是二季度终端流水不及预期，好在依靠柔性供应链和滚动补单，库龄结构没有失控。

真正的问题在增长端。全渠道零售流水仅同比增长 2%，而且前高后低。一季度开局尚可，二季度急转直下。渠道分化明显：电商录得中单位数增长，扛下了增长压力；线下整体承压，单店日均客流量出现中单位数下滑，只能靠放大折扣拉动销量，平均件单价走低。

直营则走出一条 " 缩店增利 " 的路线：门店数减少 106 家，收入反而同比增长 3.4%，逻辑是关低效店、改优质大店。

截至 6 月 30 日，李宁全部销售点 7579 家，同比仅净增 45 家：核心品牌店铺净减少 36 家，靠童装李宁 YOUNG 净增 81 家才勉强转正。跑马圈地的时代彻底结束了，转向存量运营。

最扎眼的数字是现金流。经营活动现金净额 9.54 亿元，同比下降 60.4%。赵东升解释，除了市场推广付现费用增加，库里合作的前期预付款是现金流出扩大的重要推手。销售及经销开支同比增长 8.1%，费用率抬升至 30.5%，其中广告营销费用就多花了 3.77 亿元。

赵东升还发了 " 预警 "：库里合作相关费用主要从 2026 下半年开始体现，后续还会继续布局运动资源，下半年营销费用率还会同比、环比抬升。

这就是李宁当下的真实处境：财务底盘足够结实，现金、库存、毛利率三大基本盘全部稳住，但增长动力显著放缓，而且公司主动选择在这个时候加大投入，让短期数据更难看。

  服装跑出来了，鞋类却拖了后腿

拆开品类看，李宁内部正在发生明显的结构性此消彼长。

鞋类依旧是第一大收入来源，收入 82.84 亿元，占比 54.4%，但同比增长仅 0.6%，几乎失速。赵东升总结了三重原因：核心鞋产品受消费疲软影响、折扣加深；同期基数处于历史高位；上半年台风、多雨等极端天气频发，对跑步户外出行和终端零售造成扰动。

这三个原因里，前两个是李宁自己的问题，第三个是天灾。但鞋类增长失速的深层原因，其实是李宁在专业跑鞋上的 " 叫好不叫座 "。精英赛场声量很大，向下传导到普通消费者的链路并不顺畅。

跑步是李宁第一大品类，零售流水占比 32%。上半年专业跑鞋销量突破 1480 万双，中国马拉松男子百强榜单 28 双出自李宁，占有率第一；龙雀计划签约运动员王文杰、毛金虎接连刷新中国半马、男子首马纪录；飞电系列在精英跑者圈层站稳脚跟，" 龙雀 " 竞速跑步服装同比增长 200%。

但集团执行董事及联席行政总裁钱炜也客观承认：虽然专业跑鞋销量走高，跑鞋板块同样面临折扣加深的问题。精英跑者穿的鞋，和大众消费者买的鞋，中间隔着一条认知鸿沟。

跑圈里的口碑，并没有完全转化为终端的溢价能力。

篮球品类的处境更为微妙。篮球大盘整体低迷，但李宁市占率依旧保持行业领先。公司选择逆周期加大投入，签下库里 &Curry Brand 长期战略合作，搭建起专业篮球、韦德、反伍、库里四大 IP 矩阵。

市场很容易把这笔合作简单理解成 " 买个球星签名卖鞋 "，但钱炜在业绩会上特意纠正了这种认知：" 这次合作不局限于签约一名运动员，是站在品牌层面更全面的战略合作，不只是赋能篮球品类，希望赋能整个李宁品牌，做长期心智建设，而不是追求短期流水爆发。"

这话听着耳熟。李宁历史上不是没走过 " 顶级 IP+ 品牌赋能 " 的路。2012 年签下韦德，一度被寄予厚望，但韦德之道系列始终是小众爆款，没有带动整个品牌的跃升。

这一次库里合作能不能跳出 " 叫好不叫座 " 的循环，7 月发售的库里纪念短袖市场反馈不错，但大规模产品尚在规划落地，验证期还没到。

服装板块成了最大增长引擎，收入 58.05 亿元，同比增长 11.8%，收入占比提升至 38.1%。亮眼增量来自综训、户外、金标等新兴赛道。综训品类流水同比增长 5%、户外品类实现高增长。李宁 YOUNG 童装跑出稳健的第二增长曲线，线下流水实现 10%-20% 中段增长，门店持续扩张。

但新兴品类增速喜人，盘子整体偏小，暂时还不足以完全对冲跑步、篮球两大王牌的增长压力。

钱炜强调：" 核心品类和新品类不是互相替代，而是同时发生。核心品类依旧是根基，新品类更多用来吸引新增人群。"

如何把细分赛道的高增长放大成集团级别的增长动力，是接下来的核心考验。

  长期主义不能只是口号

梳理完财报和业绩沟通，2026 上半年李宁的画像已经清晰：财务底座扎实，现金充裕，库存健康，毛利率守住，抗风险能力足够。但已经告别过去高增长时代，步入低速增长区间。

公司的解法十分明确：坚守单品牌、多品类、多渠道，加大专业运动资源和科技研发的战略性投入，牺牲部分短期收益换取长期品牌心智；寄希望跑步、篮球稳住基本盘，户外、金标、童装、女子业务打开新增量。

这条路本身没有问题。问题在于，李宁是一家有过 " 长期主义翻车前科 " 的公司。

2010 年，李宁在巅峰时期启动品牌重塑：换掉用了十年的 " 一切皆有可能 "，改成 " 让改变发生 "；产品均价暴涨 17.9%，经典款篮球鞋从 299 元飙到 499 元；提出 "90 后李宁 " 概念，向国际市场进发。

当时的逻辑和现在如出一辙：为了长期品牌升级，承受短期阵痛。结果呢？2012 到 2014 年连续三年亏损，安踏在 2012 年营收上一举反超李宁，此后差距越拉越大。直到 2015 年李宁本人回归，重启 " 一切皆有可能 "，才慢慢止血。

2018 年纽约时装周，" 中国李宁 " 意外爆红，国潮风口把李宁重新推回聚光灯下。但国潮的热度退得也快，当消费者对 " 中国元素 " 的新鲜感消退，李宁不得不重新回答一个根本问题：除了情怀和设计，你的专业运动实力到底在哪里？

这几年李宁的战略转向，本质上就是在回答这个问题：从国潮回归专业运动，用科技和顶级赛事资源重建品牌心智。方向是对的，但代价也是真实的。

再来看看和友商的对比。安踏靠的是多品牌矩阵：安踏主品牌、FILA、迪桑特、可隆，各价格带各品类全覆盖，东方不亮西方亮。而李宁坚持单品牌深耕，所有增长压力都压在一个品牌上，天花板显而易见。

单品牌不是不能做，耐克也是单品牌。但耐克有全球市场撑着，李宁的基本盘还在中国。在一个存量竞争的市场里，单品牌要持续增长，要么提价（高端化），要么扩品类（女装、童装、户外），要么出海。

李宁三条路都在走，但每条都还在早期。

资本市场和消费者不会无条件为 " 长期主义 " 买单。结合业绩会透露出的现实压力，接下来李宁至少要直面三道考题：

第一，昂贵的体育资源投入，商业转化效率如何。下半年亚运会、库里系列新品陆续落地，要验证顶级 IP 能不能从社交声量真正落到产品销售，而不是只收获曝光。

第二，核心品类如何破局。篮球行业大盘低迷，大众跑鞋赛道内卷严重。在守住精英圈层优势的同时，如何撬动更广阔的普通大众消费，避免 " 圈内热度高，大众市场卖不动 "。

第三，平衡费用、毛利率、增长的三角难题。消费疲软环境下，如何管控终端折扣，守住价格体系，避免陷入价格战泥潭；同时兼顾经销商的生存质量，渠道生态不能只看品牌自身报表好看。

从管理层在业绩会上的种种表态能感受出来，李宁管理层展现出很强的战略定力，愿意为中长期价值承受短期压力。

钱炜说 " 做长期心智建设，而不是追求短期流水爆发 "，这话不是空话：经营现金流下跌 60%、费用率逆势抬升，都是真金白银的投入。

但市场会持续追问：今天的投入，什么时候兑现成实实在在的收入与利润。

2010 年那次 " 长期主义 " 交了三年亏损的学费，这一次李宁能不能让学费交得更值？2026 下半年，就是关键验证期。

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