美国财政部长贝森特上周宣布将长端国债回购规模翻倍，美银首席投资策略师 Michael Hartnett 在其最新一期 Flow Show 报告中将此举定性为 " 准量化宽松 "（quasi-QE）。与此同时，美国国债总规模首次突破 40 万亿美元，且以每季度 1 万亿美元的速度持续攀升。

Hartnett 直言，贝森特的 "3-3-3" 经济框架目前三项指标全部未达标，政策公信力正通过债券和汇率市场的双重走弱加以体现——" 收益率上升、货币走弱，意味着公信力正在下滑。"

他判断：这轮 " 准 QE" 应能短暂压制利率，但无法真正压低美债收益率。若 30 年期美债收益率无法下行至 5% 以下，美元将面临大幅下挫，市场将迎来一轮系统性的风险资产抛售。市场将转向做空风险资产、做空 AI 超大规模算力、私人信贷及做空金融股。同时，Hartnett 对黄金及冷门长久期资产持多头立场。

"3-3-3" 计划：三箭齐发，三箭落空

贝森特在 2024 年底上任之初，提出了以 2028 年为目标节点的 "3-3-3" 经济框架，三项核心目标分别为：实际 GDP 年均增速达 3%、联邦财政赤字占 GDP 比例降至 3%、国内日均石油产量提升 300 万桶。

据 Hartnett 在报告中披露的数据，目前三项指标均告落空：

GDP 增速：过去六个季度平均增速不足 2%

财政赤字：占 GDP 比例目前约为 6%，是目标值的两倍

石油产量：自 2024 年以来仅增加约 30 万桶 / 日，仅完成目标的十分之一

Hartnett 指出，政策公信力历来由债券和外汇市场来衡量。三项目标的集体落空，正是当前美债收益率高企、美元承压的深层原因。

三道 " 马奇诺防线 "：4 美元油价、160 美元兑日元、5% 美债收益率

Hartnett 将当前政策重心描述为防守三条 " 马奇诺防线 "：汽油价格不超过 4 美元 / 加仑、美元兑日元不超过 160、10 年及 30 年期美债收益率不超过 5%。一旦这三条线失守，他认为将对经济增长、AI 投资热潮及资产泡沫构成直接威胁。

然而现实并不乐观。Hartnett 在报告中指出，美国汽油价格已再度升至 4 美元 / 加仑以上（较战前的 3 美元 / 加仑大幅上涨），在美伊 " 经济战 " 持续、美国原油库存及战略石油储备均处于 40 至 50 年低位的背景下，油价下行空间极为有限。

在汇率层面，Hartnett 认为美日货币干预需要日本央行在 9 月 18 日配合实质性加息，才能稳住日本长端利率，并降低日本抛售美债的风险。

而最关键的一道防线，是将长端美债收益率压制在 5% 以下——这直接关系到能否避免美国政府信用事件（首先是评级机构下调评级，其次是潜在的国债拍卖失败），同时也关系到 AI 融资成本能否维持在可控水平。

为何要 " 准 QE"：40 万亿债务与 AI 融资的双重压力

Hartnett 在报告中梳理了财政部被迫出手的三重逻辑：

第一，债务规模触及历史关口。美国国债总量刚刚突破 40 万亿美元，且以每季度约 1 万亿美元的速度持续扩张。

第二，国债净发行挤压企业融资。2026 年和 2027 年美国国债净发行量预计均达 2 万亿美元，这将直接挤占企业债市场空间。与此同时，AI 相关债券发行规模今年迄今已达 2000 亿至 3000 亿美元，AI 军备竞赛已被列为美国政府的头号国家安全与宏观优先议题。

第三，数据与市场背离触发信任危机。Hartnett 指出，当非农就业零增长、通胀数据为零的情况下，30 年期美债收益率却升至 20 年高位，这意味着市场对财政可持续性的信任已出现裂痕，" 必须立即重建公信力 "。

正是在这一背景下，贝森特的一系列 " 看跌期权 " 式政策干预接连登场：与亚洲及海湾国家签署美元互换协议、对日元进行外汇干预、再到如今在美联储默许下将长端国债回购规模翻倍。Hartnett 将这一系列动作定性为 " 修复固定收益市场的政策恐慌 "。

他同时提示，财政政策的恐慌式干预还需要美联储主席沃什在 8 月 28 日杰克逊霍尔会议上发表 " 恰到好处的鹰派 " 表态——既不能过于鸽派以免美元进一步承压，又不能过于鹰派以免打压市场。

" 成功是预期，失败不可想象 "

Hartnett 用一句话概括了当前局面的极端性：" 成功是预期，失败不可想象。"

他的逻辑是：QE 是后雷曼时代大牛市的起点，也是华尔街 " 大而不能倒 " 叙事的根基。过去 20 年的超常规货币刺激，造就了资产价格的超常规涨幅。因此，新一轮 " 准 QE" 理应被预期为成功。

但他随即给出了失败情景下的明确路线图：

" 若贝森特的 ' 恐慌式扭曲操作 ' 无法将 30 年期收益率压至 5% 以下，将意味着美元大幅下跌，以及资产配置转向——做空风险资产、做空杠杆（AI 超大规模算力公司、私人信贷），以及做空周期性资产（金融股），直至中期选举。"

在此背景下，Hartnett 的多头仓位集中于黄金，以及被市场冷落的长久期资产，包括 REITs、生物科技 ETF、地区性银行、小盘股及香港地产。