本文来源：时代商业研究院 作者：郝文然、韩迅

来源 | 时代商业研究院

作者 | 郝文然、韩迅、实习生杨弘阳

编辑 | 韩迅

2026 年 8 月 14 日，生益科技（600183.SH）交出了一份优秀的 2026 年半年报：实现营收 190.26 亿元，同比增长 50.05%；实现归母净利润 32.87 亿元，同比大增 130.42%。半年利润已逼近 2025 年全年 33.34 亿元的水平。

更具风向标意义的是，生益科技 2026 年上半年覆铜板销量同比增长仅 14.24%，而覆铜板和粘结片收入却同比大增 47.74% ——收入增速三倍于销量增速。覆铜板和粘结片业务毛利率也从上年的 23.91% 跃升至 29.16%，提升了 5.25 个百分点。

财报数字的跃升指向了深层的结构性变化：生益科技的商业模式正在挣脱 " 铜价波动 + 加工费 " 的传统周期框架，从一家被动接受上游原材料价格波动的覆铜板 " 加工厂 "，向拥有独立技术定价权的材料科技企业演进。

从FR-4 到 M9：成本结构、竞争格局与定价权的三重质变

在传统的家电、消费电子和普通通信基站领域，生益科技销售的是普通 FR-4 覆铜板。这个阶段的商业模式极其透明——向上游采购铜箔、玻纤布、环氧树脂，经过压合加工后卖给下游 PCB 厂商，赚取一道固定的加工费。在这种模式下，公司的利润率高度依赖铜价走势：铜价暴涨时，成本难以在短期内完全转嫁给下游家电厂商，毛利率被挤压；铜价下跌时，利润空间才得以喘息。这是典型的周期制造逻辑，资本市场往往给予 10-15 倍市盈率的估值。

但 M9 级别覆铜板的出现，彻底打破了这一逻辑。

当英伟达的算力芯片和 800G/1.6T 高速交换机爆发后，传统的 FR-4 板材根本无法承受如此高频、高速的信号传输——信号会严重衰减。这就倒逼出了 M8/M9 级别的超低损耗材料。生益科技是中国大陆唯一通过英伟达 M9 级高频基材认证的覆铜板厂商，已实现对北美 N 客户 Vera Rubin 架构全部料号的突破。其江西二期高速 CCL 产能已于 2026 年 6 月 11 日全面满产，为下半年高速材料放量打下坚实基础。

M9 与 FR-4 的本质区别在于成本结构发生了质变。普通 FR-4 使用的是环氧树脂加普通 E 玻纤布和常规粗糙度铜箔，材料成本低、易加工；而 M9 级材料需要采用低极性碳氢或改性 PPO 特种树脂、高纯度石英布（Q 布）以及 HVLP4/5 超低粗糙度铜箔，三类原材料均属高端稀缺品。M9 级材料要求介电损耗因子 Df 降低至 0.0015 以下，相比普通 FR-4 约 0.02 的水平实现了数量级的下降。AI 用 M8/M9 超低损耗板材的核心壁垒在于树脂配方、压合温度曲线、介电稳定性、分层良率，属于几十年沉淀的隐性工艺，海外大厂 12-24 个月的认证周期便是最直观的门槛。

在这种新产品带来的新模式下，生益科技的定价逻辑已经彻底改变。普通 FR-4 覆铜板中，铜箔是最大的单一成本项，占比约 42%；而 M9 级材料中，特种树脂成本从普通 FR-4 的不足 15% 跃升至 20%-35%，石英布同样大幅推高成本，结合 M9 产品价格的大幅提升，铜箔的成本占比被显著摊薄。铜价波动对 M9 最终售价的影响，已远不如 FR-4 时代那般显著。

成本结构的质变只是第一重保险，竞争格局的质变更为关键。FR-4 时代，全球数以百计的厂商进行同质化竞争，提价相当困难；而 M9 时代，技术壁垒将竞争范围急剧收窄，生益科技作为中国大陆唯一通过英伟达认证的供应商，在全球供需偏紧的格局下拥有了真正的议价权。铜价的涨跌不再是盈利的主宰者，该公司开始享受 " 技术溢价 "。

这一转变已直接体现在财务数据上。普通 FR-4 在原材料涨价时毛利率被挤压，而 M9 的加工费极其刚性，甚至能实现溢价传导。2026 年上半年，该公司覆铜板销量增长仅 14.24%，而收入增长 47.74% ——三倍的差距，本质上是高端产品占比提升带来的溢价。

存货结构的变化则验证了需求的旺盛。半年报显示，生益科技存货余额为 75.22 亿元，较期初增长 30.50%。其中，原材料期末账面价值为 35.28 亿元，较期初增长 53.70%；在产品期末账面价值为 11.75 亿元，较期初增长 66.19%；产成品期末账面价值为 17.54 亿元，较期初增长 26.99%。

原材料和在产品的大幅增长，大概率源于两方面：为 M9 放量提前锁定高价稀缺原料，以及高端产品更长的生产周期带来的半成品自然累积。产成品增速最低，恰恰说明下游提货需求旺盛——成品刚下线即被提走，未在仓库形成积压。值得一提的是，总存货增长受到子公司咸阳生益房地产开发有限公司的拖累，剔除这一非主业干扰后，制造业存货反映的是产销两旺下的主动补库。

花旗银行近期研报指出，生益科技 AI-CCL 占比正从 2025 年的约 10% 向 2026 年底的约 20% 迈进。高盛预计，全球 AI 服务器 CCL 市场规模在 2026 年、2027 年将分别同比增长 142%、222%，生益科技在全球头部 GPU 驱动的 AI 服务器 CCL 份额将从 2025 年的不足 5% 增长至 2027 年的 15%，M9 及以上高端产品价值贡献将从 2026 年的 10% 跃升至 2027 年的 45%。

随着 AI 高速 CCL 出货占比持续提升，生益科技的毛利率中枢将系统性抬升，周期属性逐步让位于成长属性——一个拥有独立技术定价权、毛利率持续上行的算力材料供应商，其商业模式的本质已经与传统的覆铜板加工厂截然不同。

关联采购上修185%：参股上游卡位供应链

在商业模式升级、享受技术溢价的同时，生益科技正加紧修筑另一道壁垒——供应链护城河。

2026 年 6 月 12 日，生益科技发布日常关联交易公告，将把向联瑞新材（688300.SH）、扬州天启新材料股份有限公司（下称 " 扬州天启 "）及山东星顺新材料股份有限公司（下称 " 山东星顺 "）三家关联供应商的全年采购额度从 4.03 亿元大幅上调至 11.50 亿元，增幅达 185.36%。其中，对联瑞新材的采购额度由 1.7 亿元上调至 3.1 亿元，增长 82.35%；对扬州天启的由 1.36 亿元上调至 3.5 亿元，增长 157.35%；对山东星顺的由 0.85 亿元上调至 4.6 亿元，增长 441%，这与当前电子布的行业性紧缺高度吻合。

公告同时披露了截至 5 月 31 日的实际执行情况：1-5 月，生益科技对三家关联方的采购累计发生 1.79 亿元，月均约 3581 万元。调整后全年预计总额为 11.50 亿元，扣除 1-5 月已发生金额，6-12 月需完成约 9.71 亿元，月均约 1.39 亿元——是 1-5 月月均的近 3.9 倍。采购节奏的骤然提速，释放了一个清晰的信号：下半年高端 CCL 的拉货强度将数倍于上半年。

三家公司中，联瑞新材尤为关键。该公司是国内唯一实现 HBM 适配 Low- α 球形硅微粉量产的企业，也是 M9 高速 CCL 必需的低 Df 化学法球硅供应商，而生益科技持有其 23.26% 股份。这一布局的关键意义在于：高端 CCL 的产能瓶颈不仅在于压合产线本身，更在于上游特种树脂、Low- α 球硅和极薄电子布的供给约束。通过参股方式绑定核心原材料供应商，是确保供应链稳定最直接有效的路径。

这种 " 股权绑定 + 关联采购 " 的双重锁定，帮助生益科技提前卡位了上游最稀缺的填料资源。当其他覆铜板厂商在涨价周期中受制于原材料短缺或价格上涨时，生益科技已经构建了一个短期内难以复制的供应链闭环——这既是 M9 量产的物质保障，也是该公司在涨价周期中不被 " 卡脖子 " 的底气所在。

核心观点：  商业模式升级叠加供应链卡位，周期性加工厂正进化为算力材料定价者

生益科技 2026 年半年报揭示了公司底层商业逻辑的质变。M9 级材料放量，使其摆脱了 " 铜价绑定 + 赚加工费 " 的传统周期框架，成本结构重塑、竞争格局收窄、定价权确立三重变化叠加，导致技术溢价覆盖了铜价波动影响。关联采购上修 185% 所指向的供应链卡位，则为这种技术溢价提供了稀缺性保障。双轮驱动下，该公司的估值坐标正从覆铜板加工厂向算力材料供应商迁移。风险层面，需关注 M9 扩产后毛利率能否维持，2027 年松山湖项目投产前是否存在阶段性高端产能空窗期，以及国内外同行资本开支加速后远期供需格局的可能逆转。

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