出品丨花朵财经观察（FF-Finance）

撰文丨华见

宇树翻车了。

8 月 26 日收盘，宇树科技股价 591.53 元，跌破 600 元关口，较上市首日高点回撤 46.2%，市值从约 4449 亿缩至约 2393 亿。市盈率（TTM）仍有约 409 倍。

这几天，社交媒体上最热的讨论是：宇树在世界人形机器人运动会百米预赛中跑了 12.41 秒，小组垫底。

一时间，" 遥控玩具 " 的声音不绝于耳。

PART.01

比赛垫底

是人设翻车不是技术翻车

谁能料到，一场比赛可以直接影响股价。

8 月 22 日，世界人形机器人运动会百米预赛，天工 Ultra 以 9.39 秒打破人类百米纪录。而宇树跑出 12.41 秒，小组垫底，最终仅收获一枚太极拳银牌，奖牌榜排名第 17。

天卓队机器人百米跑进 9 秒 39，打破博尔特纪录，宇树科技第三

舆论炸了。

股价从上市首日的 1100 元，跌去了近一半。投了真金白银买宇树股票的股民终于找到了情绪出口：" 百米都跑不赢，4000 亿市值凭什么？"

宇树连忙回应：" 参赛精力主要放在量产产品上，部分参赛机为客户二次开发。" 翻译一下：最强的方案没放在赛场上。

这话大概率是真的。

因为宇树从来不是以 " 科研竞技 " 见长的公司。它擅长的是工程化——把四足机器人做到 9.9 万元，把人形机器人 G1 压到 3 万以下，用消费级零部件拼出能跑能跳的产品。这条路在商业上走得通，但在赛场上并不讨好。

换个角度想：如果宇树真把研发资源全堆在百米跑速上，比赛能拿牌，但 G1 卖不到 3 万，出货量上不去，财务数据更难看。

比赛垫底恰恰说明王兴兴在做取舍，他选了出货量，没选奖牌榜。一个做平价量产的工程公司，去跟专攻极限性能的竞技型团队比百米，本来就不是同一种物种。

但问题来了，市场不知道宇树在做这个取舍，或者说，市场不愿意知道。上市首日 629% 的涨幅，买的人赌的是 " 具身智能龙头 "，不是 " 高性价比硬件厂商 "。

从股票市场的角度来看，这场比赛戳破的不是技术泡沫，而是叙事泡沫。因为人家从一开始就没打算死磕技术竞技。

PART.02

研发费低于乐高

正确读法是什么

最近还有一条新闻传得很广：宇树的研发费，竟然远低于乐高。

数据显示，2025 年宇树研发费用 1.45 亿元，研发费率 8.53%。同期乐高研发投入约 23 亿丹麦克朗（约合人民币 20 多亿），费率约 2.8%。

单看费率，宇树还高于乐高。但绝对额差了十几倍。

但股民是会抓 " 亮点 " 解读的。比如宇树 2023 年研发费率是 31.39%，到了 2025 年，也就是业绩猛增的一年，反而降到 8.53%。为什么？

我们再从中分析才知道，费率从三成降到不到一成，不是因为研发缩水，是因为营收从 3 亿多涨到 17 亿，分母变大了。再往前扒，2024 年研发费才 7002 万元，一年翻了一倍多。

不是突然想搞研发，是营收基数上来了。

我们再来翻一翻宇树的招股说明书。研发人员 175 人，占全公司 480 人的 36%。放在硬件公司里不算低，但放在 "AI 公司 " 的定价框架里就显得单薄。

要知道，市场给宇树 400 倍市盈率，对标的是具身智能赛道的 AI 叙事，而不是传统硬件制造的估值区间。

同期，宇树的云算力费用从 2024 年的 123 万暴涨到 2025 年的 1515 万，涨了十倍。

1515 万什么概念？还不够养一个像样的大模型团队。这说明大模型相关投入刚刚起步，远未到规模化阶段。

所以 " 研发费远低于乐高 " 的正确读法不是 " 宇树不舍得花钱搞科研 "，而是乐高是一家年营收 835 亿丹麦克朗、净利 167 亿丹麦克朗的成熟消费制造巨头，2.8% 的费率是正常水平；宇树是一家年营收约 17 亿人民币、研发投入 1.45 亿的工程公司，正处在把硬件成本打下来、抢出货量的阶段。

两家公司不在同一条赛道上，拿研发费绝对额直接比，就像拿一辆五菱宏光的油耗去和高铁比——都对，但说明不了任何问题。

拿乐高的绝对额去要求一家营收不到它 1/50 的公司，不合理。但拿 400 倍市盈率去给这样一家公司定价，更不合理。

PART.03

市场按 AI 公司定价

宇树按硬件公司经营

那么，怎样看待宇树才合理？

宇树的招股书里，至少有三处信息被市场选择性忽略。

第一，收入结构。2025 年人形机器人收入中，科研教育占 73.6%，商业消费 17.39%，行业应用仅 9.01%。超过七成人形机器人是卖给高校和科研机构做实验的，不是卖进工厂和商场的。这个结构说明，宇树的产品还停留在 " 被研究 " 的阶段，没到 " 被使用 " 的阶段。科研客户买的是前沿探索，不 care 性价比和稳定性。真正的商用客户还没来。

图源：宇树科技招股说明书

第二，增速换挡。2026 年上半年宇树营收 11.52 亿，同比涨 48.54%，但 2025 年同期增速高达 332%，增长速度大幅下滑。扣非净利润 2.44 亿，同比下降 19.34%，主要受研发、销售费用拉高影响，出现营收上涨利润反而下滑的情况。这是硬件企业扩张的常见现象，利润被研发、渠道消耗，优先抢市场再考虑盈利。和 AI 企业靠研发建立技术壁垒、赚取高毛利不一样，宇树靠性价比冲销量，靠规模摊薄成本。两种模式都可行，但市场给的估值标准不一样。

第三，竞争格局变了。2026 年上半年，智元科技出货约 8000 台，反超宇树的约 5900 台，登顶全球人形机器人出货第一。宇树的出货量第一只坐了不到一年。同期，具身智能领域融资 935 亿元，其中 84% 流向算法、数据和零部件，整机环节占比从 31% 降至 12.8%。资本在用脚投票：整机不再是赛道核心，大脑才是。宇树卡在整机环节，而这个环节正在被资本边缘化。

还有一句话值得留意。王兴兴上市前判断商用落地 " 最快 1-2 年、最慢 3-5 年 "，上市后改为 " 最快 2-3 年、最慢 5-10 年 "。时间表直接翻倍。

创始人把时间表往后推了，股民却把估值表往前拉了。

在花朵财经观察看来，宇树科技不是一家差公司。它把人形机器人从百万级做到万元级，用工程化能力撕开了一条量产路径，这在行业里有实际价值。但 " 好公司 " 和 " 好价格 " 是两件事。

超 4000 亿的上市首日市值，对应的是一家年营收 17 亿、研发费 1.45 亿、七成收入靠卖样机给高校、大模型投入刚起步、出货量已被竞争对手超越的工程公司。

这个定价里有多少是基本面支撑的，有多少是情绪和故事堆出来的，跌掉 2000 亿之后，市场才开始算这笔账。

或许招股书从头到尾没有骗人，只是没人愿意读。

而你，真的读懂宇树了吗？

* 本文基于公开资料人工撰写，仅作信息交流之用，不构成任何投资建议

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