来源：新浪证券

近日，恒瑞医药披露 2026 年半年度报告。中报显示，公司期内实现营业收入 154.56 亿元，同比微降 1.94%；实现归母净利润 44.65 亿元，近乎持平；扣非净利润大幅下滑 12.71%，经营活动现金流更是几近腰斩。" 药茅 " 的增长叙事还能否持续？

营收四年首现半年度负增长   扣非与现金流大幅走弱

从财务数据看，恒瑞医药 2026 年上半年交出的成绩单难言乐观。营业收入 154.56 亿元，同比下降 1.94%，这是公司自 2023 年以来首次出现半年度营收负增长。归母净利润 44.65 亿元，同比微增 0.34%。

需要关注的是，期内公司非经常性损益达 7.36 亿元，其中参股公司 Kailera 在美国纳斯达克上市确认的公允价值变动收益高达 8.21 亿元，占当期利润总额的比例约为 15.75%。剔除非经常性损益后，公司扣非净利润仅 37.30 亿元，同比大幅下滑 12.71%。

从单季度数据看，二季度单季公司实现营业收入 73.15 亿元，同比大幅下降 14.5%，环比一季度也下滑 10.14%；扣非归母净利润约 15.6 亿元，同比暴跌 35.4%，环比下降 28%。业绩相较于 2025 年营收增长 13.02%、归母净利润增长 21.69%，以及 2026 年一季度的营收、归母净利润双位数增长而言呈断崖式下降。

现金流方面，2026 年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为 19.87 亿元，较去年同期的 43 亿元减少 23.13 亿元，同比降幅高达 53.80%。究其原因，流入端的收缩是首要拖累因素。

2026 年上半年，受去年同期有 MSD 等海外授权业务的大额首付款到账，而今年 BD 授权现金回款减少影响，公司销售商品、提供劳务收到的现金仅 134.43 亿元，较去年同期的 156.66 亿元减少 22.23 亿元，同比降幅达 14.2%。

老明星药渐入暮年   第二增长曲线仍未跑通

业务方面，恒瑞医药正面临传统仿制药业务加速收缩，老牌肿瘤创新药增长失速，非肿瘤新赛道体量尚小不足以托底，而寄予厚望的出海业务又面临模式不稳定与自研受阻的挑战。

2026 年上半年，恒瑞医药创新药销售收入 88.09 亿元，同比增长 16.38%，占药品销售收入比重突破六成。但需要关注的是，作为创新药基本盘的肿瘤赛道增长近乎停滞。报告期内，公司占整体创新药销售收入的 71.11% 的抗肿瘤创新产品实现收入 62.65 亿元，同比仅增长 2.58%，较 2025 年全年显著放缓。

肿瘤板块失速的背后，是成熟产品面临的内卷式竞争冲击。吡咯替尼等上市较早的靶向药，受新一代 ADC 药物、同类竞品密集上市冲击，终端销量持续回落。阿帕替尼和硫培非格司亭则因医保续约价格调整，以价换量未能抵消降价幅度，收入出现下降。曾经支撑恒瑞创新药大盘的明星产品纷纷进入生命周期后半段，增长引擎逐步熄火。

即便是表现相对较好的新品种，也面临增长天花板提前到来的风险。瑞维鲁胺、达尔西利、氟唑帕利等核心品种虽保持增长，但同靶点竞品越来越多，医保谈判后的价格基数已处低位，继续放量的边际效应递减。

瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）作为新进医保的重磅品种，上半年实现较快放量，但 HER2 ADC 赛道已聚集十余款在研产品，第一三共 / 阿斯利康的德曲妥珠单抗凭借头对头临床优势持续蚕食市场，国产竞品如荣昌生物、科伦博泰等也在加速追赶，价格战一触即发。恒瑞在该领域的先发优势能维持多久，仍存变数。

仿制药业务方面，2026 年上半年公司仿制药销售收入 51.39 亿元，同比大幅下降 16.07%，占药品销售收入比重从去年同期的 44.72% 降至 36.84%。不可否认，其中有公司主动战略收缩的因素，包括主动缩减低毛利仿制药的资源投入，加速出清集采风险等。

但客观来看，集采的尾部冲击仍在持续释放，布托啡诺、七氟烷等产品受地方集采执行影响收入下滑，白蛋白紫杉醇等已集采产品受国家集采续约降价影响进一步收缩。此外，2026 年 7 月，第 12 批国家组织药品集中带量采购拟中选结果正式对外公布，七氟烷国采中标，麻醉大品种正式进入国家带量时代，公司仿制药业务的下行周期或尚未见底。

而非肿瘤领域虽实现高速增长，但体量尚不足以成为新支柱。2026 年上半年，公司代谢、自免、心血管等非肿瘤创新药收入 25.45 亿元，同比暴增 73.97%。但从绝对规模看，25 亿元的收入体量相对于公司近 140 亿元的药品销售总盘而言，占比仍不足两成，短期内难以对冲肿瘤板块失速和仿制药下滑的双重压力。而且自免、代谢等领域同样竞争激烈，IL-17、JAK、SGLT-2 等赛道均已是红海，恒瑞能否复制在肿瘤领域的市场地位仍待验证。

国际化方面，当前恒瑞的出海主要依靠 BD 授权（License-out）模式，即把自研产品的海外权益授权给跨国药企，收取首付款和里程碑付款。2026 年上半年公司确认对外许可合作收入 14.22 亿元，主要来自 GSK 合作及 Braveheart Bio 里程碑款。

然而，在 BD 捷报频传的同时，公司自研药物出海却频频受挫。2026 年 4 月，FDA 现场检查再次发现问题，导致 " 双艾 " 组合第三次提交上市申请再度受阻。相比百济神州，恒瑞医药在生产质量体系建设与国际化运营能力方面仍有较大短板。

此外，BD 合作本身也并非万无一失。2026 年 3 月，德国默克终止与恒瑞围绕 PARP1 抑制剂 HRS-1167 的全球授权合作，并放弃 Claudin 18.2 ADC 药物的全球选择权，14 亿欧元潜在交易就此告吹。因此，所谓的百亿潜在交易额大多是镜花水月，真正能落袋的只有首付款和部分早期里程碑。对于投资者而言，不宜过度高估 BD 交易对业绩的长期贡献。

综合来看，恒瑞医药正处于转型最艰难的阵痛期。旧的增长引擎陆续熄火，新的增长引擎尚未形成足够推力，出海路径依赖 BD 授权模式存在波动性。恒瑞医药的转型之路，或许远比市场预期的更加漫长和曲折。