上半年核心归母净利润同比增长 72%。

作 者 | 海运仓

责 编 | 陈   楚

出 品 | 汽车 K 线

真的猛士，敢于直面惨淡的人生，敢于正视淋漓的鲜血。

鲁迅这句话，用来形容 2026 年中的上汽集团，意外地贴切。

当中国汽车行业利润率跌至 2.4% 的近十年新低，燃油车销量崩塌式下滑 27.8%，作为中国最大上市汽车集团，上汽集团没有粉饰太平，反而在 8 月 28 日的半年财报里交出一份明降暗升的答卷。

财报显示，上半年上汽集团实现合并营业总收入 2986.5 亿元，归属于上市公司股东的净利润 51.5 亿元，同比下降 14.38%；但剔除汇兑及减值影响后的核心归母净利润 78.7 亿元，同比大增 72%。

在《汽车 K 线》看来，同一张报表，两个方向相反的数字，有人可能会盯着前者摇头，但聪明投资者却该追问：钱真的少了吗？

《汽车 K 线》把利润表从毛利往下翻，答案清晰得令人意外。

今年上半年，上汽集团毛利率逆势升至 12.6%，同比提升 3 个百分点；营业成本减少 94.5 亿元，营业收入几乎持平；一进一出，毛利比上年同期多出约 101 亿元。

不过，这 101 亿并没有完整地落到净利润里。笔者发现，两个 " 会计闸口 " 截住了这笔大额数字。

上汽集团财务费用从上年同期的 -17.83 亿元变为本期的 27.46 亿元，汇兑损失多支出约 45.29 亿元；公允价值变动从收益 36.17 亿元转为亏损 2.66 亿元，少贡献约 38.84 亿元。两者合计影响约 84 亿元，与新增的 101 亿毛利几乎同量级。

这意味着，上汽集团在造车环节多赚的钱，在汇率和金融资产计价两个科目里被暂时借走。

《汽车 K 线》发现，这不是上汽集团一家的问题。比亚迪同日发布的中期业绩同样呈现 " 营收净利承压、毛利率反升 "：营收下降 7.13%，归母净利下降 20.54%，但毛利率从 18.01% 升至 18.85%。吉利汽车同样如此。

三家中国头部上市车企用相似的数据结构告诉资本市场，车企利润的引擎正从 " 卖得多 " 转向 " 结构卖得对 "。

上汽集团管理层显然意识到市场的困惑，在半年报中专门给出 " 核心归母净利润 " 这一管理层口径。虽然这不是会计准则下的标准指标，但指向非常清楚，本轮利润下滑的相当部分来自汇率和一次性因素，而非卖车本身在恶化。

上半年，上汽集团毛利率提升 3 个百分点，在行业价格战白热化背景下实属不易。《汽车 K 线》认为，这一半是该公司产品结构优化使然，另一半是主动为之。

—延伸阅读—

上汽集团，又一次站在新起跑线上

车企中报看完，倒吸一口凉气

今年 1~6 月，上汽集团整车批售 204.5 万辆，是唯一突破 200 万辆大关的中国车企，增速跑赢大盘近 4 个百分点。

其中，上汽自主品牌销量 146.9 万辆，同比增长 12.6%，占集团销量比重达 71.8%，同比提升 8.3 个百分点；新能源车销量 79.6 万辆，同比增长 23.1%；海外销量 73.5 万辆，同比增长 48.7%。

与此同时，低毛利的传统合资燃油车占比被动下降，高毛利的自主品牌、新能源和海外出口扛起大梁。

更值得关注的是上汽集团主动提效，其研发费用 81.11 亿元与上年基本持平，销量扩张重新激活了规模效应，固定成本被巨量摊薄。

可真正见功力的，是上汽集团构建的一条隐秘降本暗线，即产业链成建制出海。

过去几年，上汽通过合资、自建、代工等模式，在哈萨克斯坦等地区设立多家 KD 工厂，并启动西班牙基地建设；" 安吉吉盛 " 等多艘新船投入运营后，远洋年运能突破 60 万辆。

海外本地化零部件基地既砍掉了支付给外部船运巨头的天价运费，又规避了部分整车出口的高额关税，成本端的改善，正是从这些看不见的基建里长出来的。

然而，《汽车 K 线》认为，降本只是表象，更深层的支撑来自上汽集团的三条链。

首先是产业链的厚度。作为中国改革开放后首批开启合资造车的汽车集团，上汽也是首家全球累计交付突破 1 亿用户的 " 亿级车企 "。

3000 余个海外营销服务网点、覆盖 170 多个国家和地区的产品服务网络，意味着任何单一市场的波动，都难以动摇其基本盘。这种体系纵深，是它敢于在行业寒冬中主动收缩低毛利业务的底气。

其次是创新链的前瞻。" 技术底座 " 覆盖纯电、混动、氢能三大整车平台，以及电池、电驱、超混系统和智能车全栈解决方案。

如今半固态电池、VMC 整车中央协调运动控制平台等已率先量产，全固态电池、高阶智能驾驶、一体化轻量智能底盘正在推进上车。当市场还在用传统车企的标签打量上汽集团时，它的技术储备已悄然越过拐点。

最后是生态链的开放。" 上汽星联产投联动平台 " 将产业投资与供应链安全绑定，在芯片设计、人工智能算法、网络数据安全等领域携手全球伙伴共建生态。

这解释了为何上汽的产业投资不是简单的财务套利——被投企业往往成为其技术路线上的关键节点，形成投资、协同、反哺的闭环。

这三条链，构成了上汽集团 " 聪明 " 的底层资产。没有它们，财务洗澡只是会计技巧；有了它们，财务洗澡才是战略选择。

截至 6 月底，上汽集团经营现金流 543.03 亿元，同比增长 158.13%。

《汽车 K 线》相信，在汽车制造业营业利润率跌至 3.76% 的环境下，这样的现金流比纸面利润更重要。它意味着在价格战中活下去的底气，以及汽车行业周期底部逆势扩张的弹药。

如今逆势增长数字背后的操盘手，是 2024 年夏天接棒的王晓秋与贾健旭。

作为上汽集团董事长，《汽车 K 线》记得王晓秋曾说过一句话：" 上汽已不再是从容不迫的行业老大，我们必须摆出追赶者的姿态，以二次创业的决心，把行业地位夺回来。"

笔者认为，上汽集团高层喊出 " 二次创业 " 这四个字的分量，体现在三个方面。

2025 年四季度，上汽集团提前释放减值风险，将合资品牌的历史坏账一次性出清。这种敢于忍受短期报表的难看，换来了今年核心利润的轻装上阵。这种财务上的诚实，在汽车国企上市公司中并不常见。

渠道方面，" 上汽行 " 县域多品牌融合门店的落地，打破了上汽集团各品牌诸侯割据的渠道壁垒，以轻量化、低门槛模式推动下沉；这是一场触及既得利益的改革，但降费成效显著。

不仅如此，上汽集团与所有其他汽车央国企不同的是，敢于重塑合资。上汽与奥迪成立创新技术中心，联合打造豪华智能电动新品，把合资从技术输入推向联合研发。

今年以来，上汽大众集中发布 ID.ERA 9X、AUDI E7X 等新能源车型，覆盖增程、混动、纯电；上汽通用新能源车增速超 80%，别克至境 E7 上市首月即夺得合资品牌新能源销量冠军。

《汽车 K 线》观察到，上汽集团改革成效已经显现，尤其是 2022 至 2024 年净利连降三年后，2025 年报迎来大改观，净利增长率突破 500%；2026 年上半年核心利润大增，说明主业修复趋势并未中断。

除了造车，《汽车 K 线》一直说，上汽集团还藏着一个被资本市场忽略的利润蓄水池——产业投资。

过去几年，通过上汽金控、尚颀资本、恒旭资本等平台，上汽在新能源、智能驾驶、半导体、AI 领域构建了庞大的投资版图，截至 2026 年已累计收获数十家上市企业。2026 年下半年开始，这个蓄水池正迎来密集的开闸期。

例如：清陶能源作为固态电池领域的有力竞争者，2026 年 4 月已递表港交所，最近一轮估值约 279 亿元，上汽间接持股 14.24%。

更重要的是，上汽不仅是财务投资人，MG4 Urban 将成为欧洲首款搭载清陶固液混合电池的量产车型。" 投其用、用所投 " 的闭环，让财务回报与产业链安全实现共振。

同样，捷氢科技科创板已过会待发行，Momenta 更已于 7 月 8 日上市，上汽是其最早、最大的机构投资人之一。

此外，斑马智行是国内最大智能座舱软件供应商，2026 年 3 月二次递表，上汽合计持股约 32.9%。上汽的享道出行已递表港交所……

《汽车 K 线》判断，这些项目上市对上汽集团利润表的影响是多维度的。持股按市值计价将产生公允价值变动收益，会直接对冲今年上半年那 -2.66 亿元的公允价值亏损；解禁后减持则将带来真金白银的投资收益。

2025 年上汽集团投资收益已同比大增 87.15% 至 134.33 亿元，下半年投资端贡献有望继续放大。

《汽车 K 线》发现，财报发布后，有券商迅速发布研报，东方证券、国海证券维持 " 买入 " 评级，加上之前的研报，多家券商给予上汽集团目标价介于 17~20 元。

当前上汽集团股价约 10 元，与机构券商目标价之间的差距，正是市场对合资出清和价格战的担忧，与机构对经营反转判断之间的认知差。

在笔者看来，上汽集团这轮变革给汽车央国企的最大启示是，与其在合资 " 利润奶牛 " 枯竭时被动等待，不如主动用自主技术反哺合资，用海外体系对冲国内内卷，用产业投资构建长期护城河。

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上汽集团比市场以为的更聪明，聪明的不是玩弄财技，而是在行业最困难的时候选择了一条最难却最正确的路——用财务诚实换信任，用结构优化换毛利，用体系出海换空间，用前瞻投资换未来。

真的猛士，敢于直面惨淡的燃油车大盘，敢于正视淋漓的现金流重构。路漫漫其修远兮，但方向对了，就不怕路远。

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