网新社研究所：近日，蔚来汽车发布 26 年度二季度业绩，公司连续 3 个季度实现经营层面盈利，二季度调整后净利润 0.26 亿元，同比扭亏为盈，二季度营收 321.4 亿元，同比增长 69.1%，汽车业务毛利率达到 18.5%，单车毛利提升到每辆 5 万元，相比去年二季度的 2.3 万元的单车毛利，同比暴涨 117%，二季度蔚来一共卖了 10.8 万辆，超过了奔驰在中国销量（9.9 万辆）。

从亏损 50 亿到盈利 2 亿，一年时间蔚来的经营质量完成了量级切换。

单车毛利是一个能说明问题的数字。二季度蔚来每卖一辆车，毛利大约 5 万元，去年同期只有 1.6 万。

这不是靠压缩成本挤出来的——研发费用同比降了 28.7% 到 21.45 亿，确实有贡献，但更大的驱动力是产品结构。蔚来的成交均价在 35 万以上的车型持续放量，ES8 上市 335 天完成第 14 万台交付，ES9 在 50 万以上大型 SUV 市场拿到月度销冠，乐道在 20-30 万区间做到了成交均价增长的同时销量还在涨。卖得更贵、卖得更好，这是毛利率从 10% 蹦到 18.5% 的核心原因。

不过仔细看季度的变化，蔚来还没到可以开香槟的时刻。二季度毛利率 18.4%，比一季度 19.0% 微降了 0.6 个百分点。交付量环比增长了 29%，但毛利总额只增长了 21.6%。同时销售费用环比增长了 26.5%，达到 44.25 亿——新车上市推广烧钱。经调整的经营利润 2.07 亿，环比 Q1 的 0.67 亿确实有改善，但绝对值还很小，持续盈利还需要再进一步观察。

资产负债表上，蔚来的现金储备 567 亿，比年初的 482 亿增加了 85 亿，弹药充足。6 月和 8 月，自动驾驶芯片子公司神璣完成两轮融资共 4.93 亿，投后估值 122.5 亿，蔚来保留 59.95% 的控股权。存货从年初 85.31 亿增加到 110.90 亿，增幅 30%，一方面是新车型备货，另一方面也暗示终端交付存在一定压力。

二季度财报公布后，蔚来股价盘中大跌超过 5%，既然经营在改善，为什么市场不买账？

因为指引没达到预期。二季度交付量公司自己的指引是 11 万到 11.5 万辆，实际只交了 10.77 万辆，比下限还少了两万多辆。收入也一样，公司指引是 327.8 亿到 344.4 亿，实际 321.4 亿，低于预期范围。

更要命的是三季度的展望。管理层给出的三季度交付目标是 10.8 万到 11.1 万辆，同比增长 24-27.5%，但相比二季度几乎没有增长。华尔街此前预期是 13 万辆以上。收入指引 332.85 亿到 340.51 亿，同样低于市场预期的约 360 亿。

受到前瞻指引的影响，摩根大通直接把蔚来的评级从 " 增持 " 下调到 " 中性 "，目标价从 7 美元砍到 4.50 美元。分析师 Nick Lai 说得很直白：管理层对下半年交付量的 " 谨慎预期 "，暴露了中国乘用车市场面临的深层挑战。花旗维持买入，但目标价从 8.20 美元降到 7.10 美元，同时下调了 2026-2028 年的销量和收入预期。

蔚来的核心优势依然是换电体系——全国超过 2,500 座换电站，" 电池终身可用 " 的体验在行业内独此一家，对车辆保值率和用户长期持有成本有实实在在的支撑。但当高端市场增长空间受限、中端市场陷入混战的时候，仅靠差异化体验未必能撑起持续增长。

蔚来的拐点，从经营层面看，已经出现了——连续三个季度调整后净利润盈利、毛利率稳定在 18% 以上、现金储备还在增加。但从增长层面看，市场还在等——等交付量重新加速，等乐道走出低谷，等接下来的财报数据证明这不仅仅是 " 降本增效 " 能讲完的故事。

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