来源：环球市场播报

美国财政部越来越偏向通过国库券融资，这使其角色日益接近发行货币的中央引号，也让整个政府部门的资产负债表对隔夜利率更加敏感。与此同时，市场稳定性以及股票和债券的实际回报面临更大风险。

2007 年 8 月，时任品浩（Pimco）高管的 Paul McCulley 创造了 " 影子银行 " 一词，用来描述那些在银行体系之外创造信贷、且不直接受美联储监管的放贷机构。

如今，美联储面临一个更大的问题：财政部越来越像一家 " 影子央行 "。实际上，该部正在发行越来越接近央行货币替代品的债券，同时还通过类似货币政策和金融稳定工具的操作（例如国债回购），逐步介入原本属于美联储的政策领域。而且这些行动不仅不在央行授权范围内，甚至可能压过央行本身。

财政部已经明确表示，希望限制长期债券发行规模的增加，让国库券更多承担融资需求的变化。目前国库券占美国未到期国债余额的 22.7%，高于财政部非正式设定的 20% 上限。如果剔除美联储持有的国库券，这一比例更是达到 24.1%。随着财政赤字扩大，占比预计还会继续上升。

从财政部自身角度看，增加国库券发行有诸多好处。

可以吸引大量偏好低久期资产的资金；短债收益率通常低于长债；

相比长期债券，国库券对银行存款的资金分流较少，而银行存款流动性更高，更有助于支持风险资产和经济支出。

增发短债可以避免公开实施金融抑制，尽管财政部扩大国债回购本身已经明显朝这一方向迈进。

但从其他市场参与者的角度看，这种做法并不理想。财政部若越来越像一家平行央行，可能加剧金融不稳定，因为这会削弱美联储独立性，并让整个政府的资产负债表高度暴露于政策利率变化。

政府天然具有通胀倾向，因为借钱刺激经济、争取选民支持的诱惑始终存在。现代央行制度的核心逻辑之一就是通过约束货币供应来控制通胀。

然而，如果越来越多类似央行货币的负债进入体系，从结构上看会增加流动性供给，并带来通胀压力。同时，美联储若试图收紧政策，就更容易触碰财政部利益，从而限制其政策空间。

按照 Perry Mehrling 提出的货币层级理论，货币与信贷之间最根本的区别在于，货币可以用于最终结算，而信贷只是延后结算。位于这一层级最顶端的是央行货币，也就是美联储准备金。其下是银行存款，再往下则是回购协议、货币市场基金份额等 " 影子货币 "。每一层较低级别的货币，最终都需要由更高层级的货币来完成清算和兑现。

但近年来，回购市场的变化模糊了其与更高层级货币之间的界限。回购本质上是一种把抵押品暂时转化为现金的机制。近年来，美国政府大量发行债券，使市场抵押品供应充足；与此同时，利用杠杆进行美债基差交易的投资者需求增加，也推动回购市场流动性大幅改善。

此外，清算机制改善以及抵押品持续估值，也帮助降低折价率。国库券的情况更加特殊。由于期限极短，国库券距离最终结算的时间更短，估值不确定性也更低，因此通常享受零折价。

真正关键的是抵押品再质押，它颇为受到金融界的偏爱。交易商既可以从自营交易获得国债抵押品，也可以通过逆回购获得，然后将后者再次质押出去。

换句话说，交易商实际上会放大市场上可用的美国国债抵押品数量。

对于长期美债而言，每一轮再质押都会因为折价而削弱抵押品价值。但国库券由于折价为零，可以多次被再质押而不损失价值，因此越来越像货币本身。

不出意外的是，" 类货币负债 " 的增多通常具有通胀效应。从历史经验看，国库券占未偿债务比例上升，往往领先于结构性通胀出现。

其中存在一些合理的因果机制，例如流动性增加推动资产价格上涨，强化财富效应，同时人为压低资本成本，最终抬高整体物价水平。

但随着更多公共债务与短期利率挂钩，美联储如果想加息，就会面临更大掣肘。原因在于加息会立即提高政府融资成本，相当于自动收紧财政，这会给美联储带来政治压力，使其更难采取原本应该实施的紧缩政策。因此，随着国库券发行持续增加，美联储未来可能无法再以最优方式设定政策来完成通胀目标。

此外，如果新增供应导致国库券价格下跌、收益率升高，货币市场基金可能从回购转向国库券，从而增加短期融资市场突然紧张的风险。尤其是在目前准备金加逆回购工具规模占 GDP 比例相对偏低的情况下，这种风险更值得警惕。

财政部本身也会越来越敏感于短期融资环境，因为它必须更频繁地进行更大规模拍卖，而一旦通胀上升，借款利率和利息支出会更快反映这一变化。

所有这些因素都会增加政府融资结构的风险。即使财政部减少长期债发行，如果期限溢价上升得足够多，最终长期融资成本仍可能提高。

随着国库券占比增加，政策利率不再只是货币政策的核心变量，它还会变成财政稳定的关键变量。但问题在于，要找到一个既能满足美联储控制通胀和维持金融稳定的目标，同时又能让政府以既不引发通胀、也不破坏市场稳定的成本借款的利率水平，或许根本是不可能完成的任务。