来源：凤凰 WEEKLY 财经

17 个月前，复星旅文刚刚告别港交所。如今，集团旗下最核心的资产之一 Club Med，被复星单独推赴港股上市。

近日，地中海度假集团（ClubMed Lifestyle Group）向港交所递交上市申请，拟在主板上市。

公开资料显示，Club Med 创立于 1950 年，主营高端 " 一价全包 " 度假村业务，即将住宿、餐饮、运动娱乐及儿童照护等服务打包提供。目前，其销售网络覆盖全球六大洲 40 多个国家和地区，并运营 69 家高端度假村。

在中国，Club Med 目前共有 5 家一价全包度假村，包括黑龙江亚布力、吉林长白山、吉林北大湖 3 家滑雪度假村，以及广西桂林、云南丽江 2 家阳光度假村。

复星与 Club Med 的资本联动已超过十年。2015 年，复星国际参与的投资者财团完成 Club Med 私有化，使其从巴黎泛欧交易所退市；2018 年，Club Med 被纳入复星旅文，与三亚亚特兰蒂斯等文旅资产共同登陆港股。

2025 年 3 月，复星旅文完成私有化，从港交所退市。

从复星旅文退市，到 Club Med 冲击港股 IPO，前后间隔仅仅 17 个月。针对此次赴港上市安排及相关考虑，《凤凰 WEEKLY 财经》向 Club Med 方面进行询问，截至发稿暂未获得回复。

寻求差异化估值

为什么刚刚私有化不久，Club Med 又急着回到资本市场？

汇生国际资本总裁黄立冲向《凤凰 WEEKLY 财经》表示，Club Med 此时选择独立上市，一方面是其高端化改造基本完成，已经形成相对完整的品牌和经营体系；另一方面，公司计划到 2030 年将全球度假村从 69 家扩展至约 85 家，需要独立融资平台。同时，IPO 也承担着改善资本结构的作用。

Club Med 官方小程序页面截图

" 这更像是一次先私有化重构资产，再将核心资产重新证券化的运作。" 晶捷品牌咨询创始人陈晶晶指出，复星旅文私有化后，原有文旅资产得以重新拆分，Club Med 品牌价值更强、全球化程度更高、商业模式也更加清晰，因此更适合独立定价。

实际上，被重新推向资本市场的不只是 Club Med。

2026 年 3 月 30 日，上交所受理 " 国联安复星封闭式商业不动产证券投资基金 "，底层资产为三亚亚特兰蒂斯酒店和水上乐园，资产评估值及预计募集规模均为 139.28 亿元。

这意味着，原本同处复星旅文上市平台的两项核心资产，正在选择不同的资本化路径：Club Med 独立冲刺港股 IPO，三亚亚特兰蒂斯则申报公募 REITs。

陈晶晶表示，过去 Club Med、亚特兰蒂斯等不同属性的文旅资产被放在同一上市平台，资本市场需要对一篮子资产统一定价；拆分后，Club Med 可以获得独立的品牌和运营估值，亚特兰蒂斯则通过 REITs 盘活成熟重资产。

艾媒咨询集团 CEO 张毅也认为，复星此次实际上是在重新区分文旅资产的资本路径。Club Med 偏品牌运营和轻资产，而亚特兰蒂斯等业务具有更明显的重资产属性，将两类资产拆开之后，" 轻资产走 IPO 追求增长溢价，重资产追求稳定收益 "，可以减少不同商业模式之间的相互影响。

" 不过，从复星旅文私有化到 Club Med 重新冲击资本市场仅约 17 个月，时间间隔较短。市场仍会关注私有化前后的资产转移、债务重组和关联交易，以及 Club Med 此次独立上市带来的新增价值究竟来自经营改善，还是资产重新整合，这些问题也可能影响投资者对其 IPO 的判断。" 黄立冲说。

Club Med 的资金并不宽裕

复星旅文退市仅 17 个月，Club Med 便重新冲刺资本市场，一个绕不开的问题是，它是否缺钱。

单看主营业务，Club Med 仍具备较强的造血能力。

招股书显示，Club Med 仍能持续产生经营现金流。2023 年至 2025 年，Club Med 经营活动所得现金净额分别为 3.89 亿欧元、3.74 亿欧元和 4.12 亿欧元，2026 年上半年为 1.79 亿欧元。招股书也表示，目前拥有足够营运资金满足未来 12 个月需要。

与此同时，2023 年至 2025 年，公司经调整 EBITDA 分别为 3.64 亿欧元、3.92 亿欧元和 3.94 亿欧元，经调整 EBITDA 利润率分别为 19.5%、20.4% 和 20.2%。2026 年上半年，经调整 EBITDA 为 2.66 亿欧元，利润率进一步升至 24.5%。

Club Med 招股书关键财务比率截图

这意味着，其主营业务产生利润和现金的能力并没有同步大幅下降。而真正需要关注的是 Club Med 手中的现金与债务之间还有多少余量。

截至 2026 年 6 月底，Club Med 拥有现金及银行结余 1.39 亿欧元，其中现金及现金等价物为 1.26 亿欧元；同期一年内到期的计息银行及其他借款为 9366 万欧元。按照现金及银行结余计算，其现金短债比约为 1.49 倍，即现有现金可以覆盖短期银行及其他借款。

此外，Club Med 还存在 1.44 亿欧元流动租赁负债。如果将这部分同样纳入短期有息负债计算，其现金对短期有息负债的覆盖能力则会明显下降。

这使得 Club Med 目前的资金状况处于一个相对微妙的平衡点：即有偿债能力，但也谈不上充裕。

值得注意的是，此次上市前的重组又引发了一笔新债。招股书显示，2026 年 6 月，ClubMed HK 收购 Fosun Luxembourg 全部股权，部分交易资金来自 4.009 亿欧元银行贷款，其中 3 亿欧元计划在上市后不久偿还。此次 IPO 募集资金也明确将有一部分用于优化资本结构、偿还重组借款。

" 融资成本不是一次性问题。2023 年至 2025 年，公司年度利息开支均在 1 亿欧元左右，这个金额相当于 2025 年经调整 EBITDA 约四分之一，并且高于当年的税前利润。" 黄立冲说，除非 IPO 后真正降低债务、降低利率和延长债务期限，否则利息开支会继续侵蚀股东利润。

陈晶晶也认为，连续为正的经营现金流意味着短期偿债压力总体可控，但较高的债务及租赁负债仍会持续产生融资成本。

新店扩张计划或打破现有资金平衡

招股书显示，Club Med 计划在 2030 年前将全球度假村数量从目前的 69 家增加至约 85 家，相当于未来几年净增加约 16 家。2026 年 7 月，其南非海滨与 Safari 度假村投入运营；8 月，泰国苏梅岛新度假村也已经动工。

扩张本身需要资金。此次 Club Med 选择 IPO 融资，一方面可以改善目前的资金状况，另一方面也能为后续扩张提供资金支持。招股书显示，此次 IPO 募集资金将有一部分用于业务发展，包括拓展度假村网络。

至于新增 16 家度假村会不会再次打破目前的资金平衡，关键在于新店怎么开。

目前，Club Med 的 69 家度假村采用自持、租赁和管理合约三种模式。其中，8 家采用自持模式，41 家采用租赁模式，19 家采用管理合约模式，此外，公司还自持运营 1 艘邮轮。

不同模式对资金的要求差别较大。管理合约模式下，Club Med 既不拥有也不租赁物业，物业业主主要承担物业开发、资本开支及其他资产层面成本；相比之下，自持和租赁模式需要 Club Med 投入更多资金或承担长期租赁成本。

对于这一扩张计划，陈晶晶认为，从 69 家扩张至约 85 家，关键不是开店数量，而是新增项目的资本效率。如果更多采用管理合约，由第三方承担物业投资，扩张的资金压力相对有限；如果仍以自持和长期租赁为主，则可能重新推高债务、租赁负债和固定成本。

张毅也给出了同样的看法，相比单纯追求门店数量，现阶段 Club Med 更需要关注经营效率。尤其在负债尚未明显降低的情况下，扩张仍需要外部资金支持，后续可以更多采用管理合约等轻资产模式，" 募资预期以及后续资金到位情况，大概率都会影响扩张节奏 "。

（图源复星旅文官方）

作者 | 王涵编辑 | 崔陆鹏