安踏（02020.HK）刚刚交出了一份数字上无可挑剔的半年报：营收 435.1 亿元，历史上首次半年破 400 亿；净利润同比暴涨 34.9%（包含了 Amer Sports 配售事项产生的 15.49 亿元一次性权益摊薄利得，剔除后同比增加 12.9%）。股息大方派发，大和、里昂两家投行接连上调目标价。

但把财报拆开看分部数据，会发现一个和数字不太一致的故事，作为集团根基的安踏主品牌，增收不增利，且刚刚经历了一次 CEO 离任。

一边是集团报喜，一边是核心品牌换帅、门店收缩、业绩承压，这背后到底发生了什么，又意味着什么，值得拆开来看。

▲位于武汉的一家安踏专卖店 据视觉中国

435 亿营收背后

三条增长曲线正在分化

先看基本盘。

安踏集团的收入由三大板块构成：安踏主品牌、FILA，以及迪桑特、可隆等其他品牌矩阵。三者的增长速度和盈利质量，正在明显拉开差距。

安踏主品牌上半年营收 177.7 亿元，同比增长 4.8%，但经营利润仅增长 1.2%，是三个板块里唯一出现 " 增收不增利 " 的一块。

FILA 营收 150.5 亿元，同比增长 6.1%，经营利润增长 9.7%，利润增速跑赢收入增速，说明盈利质量在改善。

增长最猛的是迪桑特、可隆等其他品牌，营收 106.9 亿元，同比增长 44.2%，经营利润同步增长 43.9%，增速接近主品牌的十倍。

▲企业财报截图

三条曲线放在一起，结论并不复杂：安踏集团的增长引擎，正在从 " 安踏 " 这个创始品牌，悄悄转移到收购而来的户外与高端品牌组合上。

这不是短期波动，而是过去两年持续显现的趋势，也是这份半年报里最值得关注的分部信号。

主品牌的三年试验

" 大众定位、品牌向上 " 没走顺

安踏主品牌这几年到底经历了什么，要从 2023 年说起。

当年，曾主导始祖鸟高端化改造并获得成功的徐阳，被调往安踏主品牌操盘，提出 " 大众定位、品牌向上 " 的战略，密集孵化超级安踏、SV 潮鞋店等新业态，目标是 2023 — 2026 年流水复合增长 10% — 15%，2026 年冲击 600 亿元。

三年下来，结果和目标之间的差距逐渐拉大：2024 年增速 10.6%，勉强达标；2025 年骤降至 3.7%；2026 年上半年回升到 4.8%，但距离 600 亿元的目标仍有明显缺口。

今年 7 月，执掌主品牌三年的徐阳辞任，接任者是集团联席 CEO 赖世贤，SV 事业部并入常规产品线，超级安踏停止扩张，门店（含儿童业务）净减少 173 家。这些动作，实际上是这份看似亮眼的半年报发布前一个多月已经埋下的伏笔。

为什么 " 大众定位、品牌向上 " 这条路走不通？

根子在于，大众品牌的护城河从来不是 " 故事和调性 "，而是 " 性价比 + 渠道密度 "，用始祖鸟式的精品逻辑去改造一个靠万店铺货起家的国民品牌，两种商业模式天然存在冲突：始祖鸟服务的是愿为身份认同买单的小众人群，安踏服务的则是价格敏感的大众市场。

具体到执行层面，超级安踏定价 199 元 -299 元，相比迪卡侬、优衣库并没有性价比优势；SV 潮鞋店定价上探千元，又难以撑起走量。三年试验下来，稀释的是主品牌的利润率——这恰好解释了为什么主品牌营收增长 4.8%，经营利润却只增长 1.2%。

对照组同样能验证这个逻辑。

FILA 的稳健、迪桑特和可隆的爆发，恰恰证明了 " 专注定位 " 的价值：FILA 不纠结，坚持中高端运动时尚；迪桑特、可隆吃的是户外经济的结构性红利，不需要在大众和高端之间左右横跳。一个耐人寻味的悖论由此浮现：安踏越来越依赖 " 别人家的品牌 " 完成集团的增长任务，自己一手养大的品牌反而拖了后腿。

路径依赖正在固化

未来的机会与挑战都在这里

把上面的线索串起来看，安踏面临的不是单点问题，而是一套正在固化的路径依赖，这也是判断其未来走向的关键。

主品牌的造血能力持续弱化，而替代方案尚未被验证。眼下赖世贤的策略是收敛止损——合并组织、停止扩张、稳住基本盘，这是防守动作而非进攻动作。安踏至今没有找到一条既保持大众定位、又能重建品牌溢价的第二增长曲线，这是主品牌最大的不确定性所在。

▲企业财报截图

与此同时，集团层面的增长越来越依赖并购，形成 " 资本驱动型增长 "。

今年年初，安踏斥资约 122.78 亿元收购彪马 29.06% 股权，若交易完成，将成为其第一大股东，延续了收购 FILA、始祖鸟时的一贯打法。

这个模式过去被验证行之有效，但隐藏的成本是：集团增长质量越来越取决于 " 买得准不准 "，而非 " 经营得好不好 "，一旦并购标的进入整合阵痛期或增速放缓，风险会被直接放大。

这些结构性隐忧，最终都体现在了市场怎么给安踏定价上。

大和证券给出一个有说服力的对比：安踏目前对应未来 12 个月市盈率约 12 倍，明显低于 Asics 的 24 倍和 Amer Sports 的 22 倍，同处运动赛道、同样保持增长，市场却愿意给后两者两倍的估值溢价。

这个折价并非偏见，而是 " 合理的怀疑 "：市场在为主品牌的不确定性定价，而非否定安踏集团的整体实力。大和、里昂近期分别把目标价上调至 108 港元和 110 港元，说明机构对安踏整体依然偏乐观，但估值倍数上不去，说明市场心里清楚——剥离 FILA 和其他品牌贡献后，单看主品牌，成长性故事讲不圆。

横向对比国产同业，能更清楚地看出安踏的位置。表面上 " 四大国产运动品牌 " 同赛道竞争，实际已分化成完全不同的商业模式：安踏靠多品牌矩阵和全球化并购；李宁靠单品牌专业化坚守，净利润已连续三年下滑，赌的是跑步赛道和 2026 年米兰冬奥会红利；特步靠索康尼撑增长，主品牌本身低位徘徊；361 度靠下沉市场维持较为稳健的增长，但体量悬殊。安踏的护城河在于 " 系统能力 "，强规划、强管理、充裕现金流支撑的持续并购能力，这是其他三家短期内难以复制的优势，也是安踏区别于同业的核心机会所在。

【结语】

总的来说，安踏集团层面的 " 系统能力 " 确实经受住了行业寒冬的考验，多品牌矩阵和并购能力仍是其他国产运动品牌短期难以复制的护城河。但安踏品牌本身正在经历一场身份危机——既不想放弃大众市场的规模，又想要高端品牌的溢价，三年试验两头不靠，代价是 CEO 换人、门店收缩、利润率被稀释。

未来真正决定安踏走向的，是赖世贤治下的主品牌，能否找到一条不靠 " 向上讲故事 "、而靠效率和性价比重新赢回大众心智的路径。如果这个问题解决不了，安踏集团会越来越像一家 " 运动品牌资产管理公司 "，靠并购和多品牌组合撑住报表，而非依靠品牌自身的内生增长驱动业绩。这未必是坏事，但已经不是当年那个 " 安踏 " 的故事了。市场目前给出的估值折价，本质上就是在等这个问题的答案。

( 本文不构成任何投资建议，据此操作风险自担 )

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 杨程

红星资本局原创