3 月以来，美债收益率就一直在往上走。

但反直觉的是，在整个第二季度，科技板块完全无视美债：纳斯达克单季上涨 27.7%；创业板指更凶，单季上涨 36.3%。

利率在上行，科技在逼空。

转折发生在第三季度。纳指从 6 月初的年内高点最深回撤 10%。创业板指更惨，从二季度末的收盘高点算起，回撤 24%，到今天还趴在坑里。

同样是美债收益率上行，为什么第二季度科技一路向北，第三季度科技却被摁在地上摩擦？

01

首先需要弄清楚，美国国债利率为什么一直在上行？

主要是四个因素相互影响。

第一，油价。3 月美伊冲突升级时，布伦特一度冲上 114 美元，到 6 月局势缓和，油价回落。到了 9 月初，霍尔木兹海峡船只再次遇袭、美伊谈判僵持，9 月 8 日布伦特重新站回 98 美元，再次逼近 100 关口。油价一涨，通胀预期就升，央行预防性紧缩的概率就起。

第二，美债的供给压力。美国财政部在部长贝森特主导下扩大长期国债回购。10 年到 30 年期回购单次上限提高到至少 40 亿美元，其本意是呵护长端。结果长债收益率照样高位运行。说明在大量抛售面前，官方回购数量，杯水车薪。

第三，美联储的两难。继续加息，政府利息负担雪上加霜；不加，通胀数据明晃晃的往失控方向倾斜。这种处境，让美联储主席沃什不得的感慨：现阶段 " 美联储信誉受损 " 的潜在杀伤力，甚至可能大于一次加息本身。

第四，就业不给宽松的理由。8 月非农新增 16.2 万人，市场预期只有 5.6 万人，再叠加日本央行 9 月加息预期升温、日元套息交易平仓风险——全球无风险利率在共振上行。

02

上行的利率，是如何影响科技板块？

一定要明确：利率与科技并非完全正相关系。

因为二季度利率已经在涨，纳指和创业板照样单季暴涨。所以，如果利率是唯一变量，这解释不通。

回归证券投资最本质的分析——股利折现模型（DDM）。分母端是无风险利率加风险溢价，分子端是企业盈利和现金流。

举个例子：分母是房租，分子是工资。房租涨了，只要工资涨得更快，日子照样红红火火。

那为什么偏偏是 7 月开始，变得不一样了？

因为市场给 AI 的定价逻辑，在 7 月发生了切换：从 " 资本开支持续扩张 " 切换到 " 盈利与现金流能否兑现 "。

即，上半年市场看 AI，看的是 " 敢在 AI 里面投多少钱 "；下半年看 AI，看的是 " 能在 AI 里面赚多少钱 "。

当分子的预期不再上修，分母的每一次抬升，就会原封不动地砸在估值上。

可以看到整个 AI 产业开始进入一个 " 负反馈 "

首先，资本开支还在狂奔。主要科技大厂 2026 年 AI 资本开支预期约 7600 亿美元，2027 年预计超过 1 万亿美元（Morgan Stanley 口径约 1.2 万亿）。

但是，自由现金流扛不住了。公开一致预期是：到 2027 年，大厂合计资本开支可能超过合计自由现金流。即公司挣的钱已经不足以覆盖建设 AI 的成本。

最后，下游货币化在打折。Token 平均价格从每百万枚 2 美元以上，跌到 0.99 美元，腰斩。ARR 在 7 月出现边际放缓，调用量也在 7 月降速（近期有所回升）。

当然，单价腰斩不一定是坏事。这有点像经济学上的 " 杰文斯悖论 "：推理成本暴跌，通常伴随用量爆发。但收入等于量乘以价——量必须跑赢价的下跌，故事才成立。7 月之后，市场开始怀疑这一点。

同时，这里还藏着另外一个隐患。

自由现金流不够花，大厂只能通过发债，或者增发股票。

科技债的供给上来之后，和国债一起在市场上抢钱——固定收益市场就那么大，供给多了，利率只能再往上走。

换句话说：AI 的资本开支本身，正在成为利率上行的燃料。

利率对 AI 不是外生变量，是内生的。AI 在自己的估值上，亲手添上一把柴火。

对比一下 2000 年前后的纳斯达克，也能看出端倪。1999 年到 2000 年初美联储持续加息，纳指照样涨到 2000 年 3 月——因为当时盈利还在兑现。真正的暴跌发生在盈利证伪之后。

历史反复证明：利率从来不是杀死科技的直接真凶。

03

AI 到底还有没有新的叙事呢？答案是肯定的。

GPT-6 Astra，9 月 3 日发布，核心变化在 Computer Use。

OpenAI 官方数据，ScreenSpot-Pro（无工具）得分 92.7%。这项测试考察的是 AI 对图形界面的识别与定位能力——通俗讲，AI 从 " 会写代码 " 进化到了 " 会点鼠标 "。

可能大家对此没有太多概念。vibe coding 目前约占下游应用 30%，但代码能调动的世界终究有限。而全球大量办公、金融、工程软件，根本没有开放 API ——过去 AI 够不着它们。现在 AI 能像人一样可以移动鼠标、操作软件，这些软件一夜之间全部进入了 AI 的可操作范围。

分子端的想象力，重新有了锚点。

既然有了锚点，对 A 股长期投资而言，半导体、光通信、AI 应用仍是当前相对稀缺的高增长方向，指数要再上台阶，仍需要 AI 提供新的产业趋势。

公司层面，要筛选出业绩增长能持续跑赢分母的企业。

说到底，利率上行改变不了 AI 的高速发展——它改变的只是入场方式。折现率抬高的年代，市场只为已经赚钱的分子付全价，为还在赊账的分子打骨折。

风险提示

美联储加息预期急剧升温、霍尔木兹海峡复航不及预期、市场波动率大幅抬升等风险、AI 发展进度不及预期。

注：文中所涉行业仅为产业案例分析，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

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