股票相对债券的超额回报缩水至历史低位，美股抵御利率冲击的缓冲垫已所剩无几。

据摩根大通最新研究报告，标普 500 股权风险溢价（Equity Risk Premium，ERP）已降至约 2.1%，不仅较历史均值低逾 100 个基点，更是 2002 年以来的最低水平。这一趋势在真实债券收益率近期持续上行的背景下尤为引人关注。摩根大通全球市场策略团队由此发出警示：低风险溢价时代，股市对利率变动的敏感性将显著上升，其所受冲击可能超过过去二十年投资者的普遍预期。

分析师提示三重连锁效应：其一，股市对债券收益率的敏感度将系统性提升；其二，长期投资者具备更强动机将资产从股票向债券再平衡；其三，自 2022 年通胀冲击以来已然形成的股债正相关格局将得到进一步强化。对于依赖债券久期对冲股票风险的风险平价策略而言，上述变化构成持续性逆风。

风险溢价降至 2.1%，2002 年来新低

摩根大通采用股息贴现模型（DDM）框架，通过将标普 500 指数当前价格代入贴现现金流方程，反推股权贴现率（Equity Discount Rate），再与 10 年期美国国债实际收益率求差，得出股权风险溢价估算值。

策略师 Nikolaos Panigirtzoglou 及其团队测算，标普 500 股权风险溢价目前约为 2.1%，低于历史均值约 100 个基点。该指标已跌破 2007 年第三季度 2.4% 的周期低点；此后股市持续上涨叠加实际债券收益率进一步走高，令风险溢价再度下台阶。

历史数据显示，1974 至 1998 年间，股权风险溢价同样处于低位，这一时期涵盖了高通胀及随后的通胀下行阶段。摩根大通指出，彼时股票收益率对债券收益率的敏感性显著偏高，两者有时几乎同步运动。当前风险溢价已回落至可比区间，意味着类似的联动机制可能重演。

股债再平衡压力加大，投资者超配股票至 2002 年来最高

风险溢价收窄的第二重含义指向资产配置。摩根大通对全球非银行投资者隐含配置的测算显示，当前股票相对债券的超配程度为 2002 年以来最高；对 G4 养老金及保险公司（涵盖美国、英国、欧元区及日本）的单独统计亦得出相同结论。

报告指出，当前低风险溢价格局在理论上存在延续可能——若 AI 相关生产率提升能够持续推动盈利增长，则较低的溢价水平具备基本面支撑。然而，一旦实际利率从当前水平进一步上行，股债预期回报差距的压缩将为多资产投资者提供增持债券的动力，从股票向债券的再平衡资金流规模，或将超过近年水平。

股债正相关强化，风险平价策略承压

摩根大通将风险溢价收窄的第三重含义指向股债相关性。

2022 年通胀冲击后，全球股债日收益率相关性已由负转正。该行认为，当前低风险溢价环境将通过两条路径进一步巩固这一正相关态势：一是估值渠道——股市对债券收益率更为敏感；二是宏观机制渠道——若通胀波动率维持在相对高位，股债同向运动的概率将持续偏高。

上述变化对风险平价策略（risk parity trade）构成系统性挑战。该策略依赖债券久期作为股票风险的对冲工具，而股债正相关削弱了这一对冲效果。摩根大通预计，多资产投资者对股票期权等直接对冲工具的需求或将相应上升。

实际利率上行：增长乐观还是期限溢价？

真实债券收益率的近期上行同步引发市场对其驱动因素的讨论。摩根大通认为，这一轮上行难以简单归因于单一因素。

该行引用美联储 D'Amico、Kim and Wei（DKW）模型对 10 年期实际美债收益率进行分解。数据显示，2022 年实际利率的急剧重定价主要由实际短期利率预期驱动，与货币政策大幅收紧相符。而自今年 2 月下旬以来，实际收益率的上行则大致均分于预期实际短期利率与期限溢价两部分。

摩根大通指出，这一分解结果与市场对长期潜在增长率预期的小幅上修相一致，背后可能涉及 AI 投资周期带来的增长乐观情绪；与此同时，财政赤字持续偏高及其他发达市场央行量化紧缩（QT）的持续推进，亦是不可忽视的贡献因素。从 Consensus Economics 的数据来看，2023 年底以来长期实际增长预期已开始改善，但与 2008 年金融危机至新冠疫情期间的下行趋势相比，当前实际利率的上行幅度仍明显大于增长预期的改善幅度。