万亿港元市值，说缩水就缩水了。

9 月 10 日，两大国产大模型龙头智谱与 MiniMax 携手跳水。截至收盘，智谱报 819 港元，跌 10.34%，盘中最低摸到 807 港元；MiniMax 报 292 港元，跌 8.98%，最低下探 288.6 港元。两家公司当日成交额分别飙到 60.59 亿和 44.89 亿港元。

进入 9 月，两家公司的股价几乎天天下挫。

月内累计回撤，智谱高达 29.58%，MiniMax 也有 14.27%。

智谱在 9 月 8 日就跌破了 1000 港元心理关口，而 6 月 22 日它还站在 2980 港元的历史之巅，三个月不到，膝盖斩。

MiniMax 更惨，3 月 18 日摸到 1330 港元峰值后便一路向南，7 月 27 日最低砸到 186.2 港元，较高点缩水超八成，如今反弹后，股价仍不到巅峰时的四分之一。

股价跌的是数字，蒸发的却是真金白银。

智谱当前总市值约 3813 亿港元，而今年 6 月盘中交易时，它的市值一度高达 1.3 万亿港元，不到三个月，超 9400 亿港元灰飞烟灭。MiniMax 峰值市值曾摸到约 4100 亿港元，如今只剩约 1020 亿港元，蒸发规模超 3000 亿港元。

两家加起来，市值蒸发接近 1.24 万亿港元，接近智谱巅峰时的市值，在今年港股市场也算得上数得上号的剧烈回调。

点燃这轮抛售的，是老对手 DeepSeek 放的一把降价火。

9 月 9 日，DeepSeek 开放平台突然公告，自 9 月 10 日 12 时起全面下调 Flash 系列模型定价——输入缓存命中单价从 0.05 元砍到 0.02 元，降幅 60%；输入缓存未命中和输出价格也分别下调 33% 和 11%。耐人寻味的是，DeepSeek 在 8 月 17 日才刚涨过价，部分品类涨幅甚至超过十倍，涨价不到一个月便反手大降，大模型赛道内卷可见一斑。

摩根士丹利就指出，闪存模型的价格竞争可能进一步加剧，这让市场对智谱和 MiniMax 这类独立 AI 企业的盈利前景打上了一个大大的问号。

屋漏偏逢连夜雨，太平洋对岸也来添柴。

美东时间 9 月 8 日，美国国家安全局、联邦调查局和网络安全与基础设施安全局罕见联手，发布安全通报点名六家中国头部 AI 企业—— DeepSeek、月之暗面、阿里巴巴、MiniMax、阶跃星辰和智谱，指控它们自 2024 年底以来以 " 工业化规模 " 对美国大模型进行知识蒸馏。

不过外部冲击或许只是导火索，真正的病灶藏在估值里。

港股对 AI 概念股的定价逻辑，正在悄悄变脸。从前投资者愿意为 " 稀缺性 " 和 " 赛道想象力 " 慷慨解囊，如今却开始较真——商业化落地了吗？收入增长可持续吗？

智谱和 MiniMax 今年上半年的成绩单，增速亮眼但体量尚小：智谱收入约 9 亿元人民币，MiniMax 收入 1.17 亿美元，同比增速都不错，但架不住市值基数太大，市销率依然高得吓人。当行业标杆智谱的市销率跌到 30 倍附近，MiniMax 那套高估值叙事就有点撑不住了，被市场来了一波 " 连坐式 " 重估。

大模型这趟车，似乎正从资本狂欢的快车道，拐进技术与商业化双重赶考的泥泞路。智谱与 MiniMax 的这场大跌，有外部冲击的推波助澜，也有估值回归的内在逻辑。

接下来谁能在价格战里守住毛利、在技术迭代中不掉队、在商业化上趟出一条可持续的路，谁才有可能笑到最后。

来源：星河商业观察