编辑 | 虞尔湖

出品 | 于见专栏

白酒行业到了不讲面子讲里子的阶段。

过去拼涨价、拼压货、拼宴席排场的打法，正在被库存、价格倒挂、渠道利润一点点拷问。水井坊这份 2026 年半年报不算好看，营业总收入 10.82 亿元，同比下降 27.78%，归母净利润亏损 622.25 万元，基本每股收益负 0.0128 元。

可真正值得看的，不是亏损本身，而是公司为什么宁愿把报表做难看，也要先把渠道里的虚火降下来。

董事长范祥福从 2018 年 6 月起执掌水井坊，后来又在董事会换届中连任董事长，这种跨越周期的耐心，在白酒行业并不便宜，却很稀缺。

范祥福不抢一时热闹，水井坊先把渠道这口气顺过来

白酒企业的半年报，最会骗人。营收高一点，可能是货压到了经销商仓库。

利润亮一点，可能是费用延后确认。水井坊这次反倒像是主动把遮羞布掀开，让市场看见真实水温。公司披露，2026 年上半年白酒行业整体仍处深度调整期，水井坊主动优化库存，调整发货节奏，导致营业收入同比减少。

这不是一句轻飘飘的解释，而是一次经营取向的表态。宁可短期少发货，也不让经销商背着更重的库存过冬。

这类选择很考验老板定力。范祥福的履历里有帝亚吉欧体系背景，也做过水井坊总经理，熟悉国际品牌如何做价格体系，也熟悉本土白酒如何在人情社会里落地。

他这些年给水井坊留下的鲜明痕迹，就是不把规模当成唯一答案。行业热的时候，这句话听起来保守。行业冷的时候，才发现保守有时候是另一种勇敢。

从结果看，水井坊上半年的压力集中释放。

公司一季度还有归母净利润 1.71 亿元，到半年度转为亏损，说明二季度主动调整的力度明显加大。

很多自媒体会盯住亏损两个字，标题写得刺激，内容却很薄。

商业观察真正该问的是，企业有没有把问题推到未来，还是把雷提前拆掉。水井坊更像后者。

渠道库存下降是这轮调整的核心信息。业绩预告里提到，公司根据市场需求变化主动调整发货节奏，加强渠道库存管理，渠道库存对比去年同期下降 50% 左右，主动优化库存导致上半年营业收入减少约 3 亿元，毛利减少约 2.5 亿元。

这组数字读起来扎眼，却很关键。库存下去，价格才有站稳的可能。价格站稳，经销商才愿意继续做市场。经销商有利润，终端动销才不会变成厂家自嗨。

白酒行业过去太多企业沉迷报表繁荣，把增长写在前头，把风险塞给渠道。范祥福带领下的水井坊，至少在这次半年报里呈现出另一种姿态。

先承认行业冷，再承认自己也要去库存，然后用收入下滑换渠道轻一点。这种打法不性感，却更接近长期主义。

短期看，利润表受了伤。中期看，渠道信心少受一次欺骗，品牌就少一道暗伤。

高档酒仍是底盘，毛利率 76.13% 说明品牌还没掉价

判断一家酒企是不是虚，不能只看净利润亏没亏，要看产品结构有没有塌。

水井坊 2026 年上半年主营构成里，酒业收入约 10.47 亿元，白酒销售占比 96.83%，高档酒收入约 9.99 亿元，高档酒毛利率 78.83%，公司整体毛利率 76.13%。iFinD 分部数据还显示，国内收入约 10.28 亿元，占比约 94.99%，国外收入约 1990.25 万元，占比约 1.84%。

这些数字说明，水井坊的基本盘仍在高档白酒，仍在国内宴请、礼赠、收藏和商务消费这些核心场景里。

净利润亏损和毛利率高企放在一起看，才有意思。亏损主要来自收入下滑、谨慎计提、政府补助减少、供应链融资成本增加等因素叠加，而不是产品突然卖不动到必须大幅降价换量。

如果品牌力塌了，最先保不住的通常是毛利率。现在水井坊毛利率仍在高位，说明井台、臻酿八号、典藏这些核心单品还没有被市场打入低价带，价格体系虽然承压，骨架还在。

这就是范祥福值得被夸一笔的地方。

外资烈酒体系出来的人，通常对价格纪律和品牌资产更敏感。白酒圈并不缺会冲量的高手，缺的是在诱惑面前忍住不打穿价格的人。

尤其水井坊这样的品牌，位置微妙。

它上面有茅台五粮液压着，旁边有汾酒、泸州老窖、洋河、剑南春围着，下面还有区域强势品牌盯着宴席。

它一旦乱降价，短期可能换来几笔订单，长期却可能把多年建立的高端心智打薄。

半年报里还有一个容易被忽略的点。经营活动产生的现金流量净额为负 7325.14 万元，上年同期为负 5.05 亿元，现金流压力已经明显收窄。公司在半年报中解释，虽然销售商品收到的现金较去年同期减少，但经营活动采购额下降并采用供应链金融支付手段，经营活动支出金额同比大幅下降。

这说明管理层并非只会喊长期主义，也在费用、采购、付款节奏上做硬动作。

于见专栏认为，费用端同样能看出收缩姿态。

市场信息显示，公司持续深化降本增效，销售费用同比下降 29.57%，管理费用同比下降 19.28%。当然，降费用不能美化成万能药。白酒品牌如果费用砍太狠，终端热度也会掉。水井坊需要把握的度，是既不烧钱造虚假繁荣，也不把品牌声音砍到失声。

范祥福的经验价值，恰恰在这种走钢丝的时刻。看得懂报表的人很多，看得懂报表背后人心变化的人不多。

亏损不是终局，水井坊真正要赢回的是下一轮换瓶

白酒行业这几年最大的变化，是消费者不再轻易为故事付费。产区故事大家都会讲，窖池历史每家都有，非遗传承也听得耳朵起茧。

最后能留下来的品牌，要回答三个朴素问题。开瓶率有没有，复购有没有，渠道愿不愿意继续陪你熬。水井坊半年报难看，恰恰因为公司选择先处理这三个问题，而不是继续把货塞给市场。

从资产端看，水井坊期末总资产 82.13 亿元，存货约 40.82 亿元，资产负债率约 39.32%，每股净资产 10.22 元。

这组数据提醒两件事。

公司账面家底还厚，不是那种一亏就伤筋动骨的企业。

存货规模仍然不小，白酒企业的库存不只在渠道，也在自己仓库里。

水井坊要修复的不只是经销商信心，还有整个生产、发货、费用投放的节奏感。

这也是为什么不能把水井坊简单归为掉队。

它现在的状态更像减速过弯。速度降下来，车身会晃，乘客会紧张，旁观者容易喊翻车。真正懂车的人会看方向盘有没有乱打，刹车有没有踩死，路线是不是还朝着出口。

范祥福八年掌舵，最大的贡献未必是某一年业绩多漂亮，而是让水井坊在外资治理逻辑和川酒江湖气质之间，维持住了一种难得的平衡。既有现代消费品公司的纪律，又没丢掉成都这方水土养出来的温润劲儿。

此外，水井坊的品牌资产也还没到可以轻视的地步。

它有高端白酒里少见的城市文化气质，成都、水井街、考古遗址、非遗酿造，这些元素不是凭空编的。

它的弱项是高端价格带竞争太硬，商务消费恢复偏慢，宴席市场又被更强渠道力的对手挤压。它的强项是品牌调性干净，产品辨识度不低，核心消费者对井台和臻酿八号仍有认知。只要渠道利润修回来，水井坊不缺重新上桌的理由。

接下来要观察的信号很清楚。

渠道库存下降 50% 以后，能不能转化为更稳的批价。高档酒毛利率守住以后，能不能带动开瓶和宴席恢复。费用下降以后，品牌声量会不会被竞对压住。

现金流改善以后，公司有没有余力继续做消费者培育，而不是只做过冬。半年报只给了起点，不给答案。

范祥福和管理层要做的，是把这次主动挤水分，变成下一轮增长前的清场，而不是一次被动失守。

结语

水井坊这份半年报，适合泼冷水，也适合泼醒梦中人。

它告诉市场，靠压货撑出来的繁荣已经结束，白酒品牌必须重新学会尊重终端、尊重渠道、尊重现金流。

范祥福领导下的水井坊没有选一条最漂亮的路，而是选了一条更难受却更干净的路。短期亏损刺眼，渠道库存下降、毛利率守住、现金流缺口收窄同样刺眼。前者像伤疤，后者像骨头。伤疤会让人议论，骨头才决定这家公司还能不能站起来。

等到行业重新回暖，市场也许会发现，真正的高端不是一直不低头，而是在该低头时肯深蹲，起身时还记得自己是谁。

【天眼查显示】四川水井坊股份有限公司，成立于 1993 年，位于四川省成都市，是一家以从事酒、饮料和精制茶制造业为主的企业。企业注册资本 48750.3198 万人民币，实缴资本 48750.3198 万人民币，并已于 2019 年完成了定向增发，交易金额 22 亿人民币。