出品：新浪财经上市公司研究院

作者：杳

核心观点：立讯精密仍处于利润扩张快于现金自循环的阶段。其投资收益已成为利润增量的主要来源，但经营现金流和自由现金流并没有同步改善，资本扩张对外部融资的依赖随之上升。

2025 年，立讯营业收入 3323.44 亿元，同比增长 23.64%；归母净利润 166.00 亿元，同比增长 24.20%。业绩看似保持稳健增长，但如果把利润表向下拆一层，就能发现投资收益正在越来越深地参与立讯的利润增长。

立讯精密在 2025 年实现利润总额 195.50 亿元，较 2024 年的 161.09 亿元增加 34.41 亿元；同期投资收益从 45.47 亿元升至 67.64 亿元，同比增长 48.76%，占利润总额的比例由 28.23% 进一步升至 34.60%。换句话说，2025 年新增的 34.41 亿元税前利润中，投资收益增加了 22.17 亿元，相当于新增利润的 64.43%。公司自己在年报 " 非主营业务分析 " 中，也将 67.64 亿元投资收益列为 " 不具有可持续性 "。

如果把投资收益从利润总额中机械扣除，2024 年剩余利润约 115.62 亿元，2025 年约 127.86 亿元，同比增长 10.59%。换言之，立讯 2025 年 21.36% 的利润总额增速，在剔除投资收益后大约只剩一半。

这并不代表立讯精密的利润不真实，但意味着研究这家公司，已经不能只看归母净利润。

利润增长与现金回报出现分叉

67.64 亿元投资收益的构成并不单一。

2025 年，权益法核算的长期股权投资收益为 42.65 亿元，占投资收益的 63.06%，相当于当年利润总额的 21.82%；处置交易性金融资产取得投资收益 17.13 亿元，定期存款、大额存单及理财收益 13.81 亿元，以摊余成本计量金融资产终止确认产生损失 5.93 亿元。扣除小额股权处置损失后，金融资产及资金管理相关净收益约 24.99 亿元。

相比之下，2024 年权益法投资收益为 33.18 亿元。也就是说，2025 年投资收益同比增加 22.17 亿元，其中权益法投资收益增加 9.47 亿元，而金融资产等其他投资收益净增加约 12.69 亿元。

评估利润质量，不能只看投资收益的规模，更重要的是区分其来源及现金实现方式。

按照权益法，公司根据所享有的联营、合营企业净利润份额确认投资收益，而不是等现金分红到账以后再确认。因此，被投企业赚钱可以立即进入立讯利润表，但只有被投企业真正分红，相关现金才会进入立讯。

权益法投资收益与现金回流并不同步。根据权益法，被投企业实现利润后，立讯即可按应享有份额确认投资收益，而相关现金需要等到被投企业实际分红后才会回流。因此，2025 年 42.65 亿元权益法投资收益不能直接等同于当期现金收入。长期股权投资由 2024 年末的 74.88 亿元增至 2025 年末的 120.10 亿元，并在 2026 年 6 月末进一步升至 148.96 亿元，也意味着战略股权投资在立讯资产端的重要性继续提高。

资产负债表也在留下痕迹。立讯长期股权投资由 2024 年末的 74.88 亿元增至 2025 年末的 120.10 亿元，一年增加 45.22 亿元；到 2026 年 6 月末又升至 148.96 亿元。

因此，不能简单把全部投资收益视作一次性收益并从利润中剔除。战略参股企业如果长期盈利，本身完全可以形成持续价值。未来的问题在于这些利润最终能否稳定转化为分红和现金，还是主要长期表现为账面权益增加。

真正承压的是自由现金流

更值得警惕的信号来自现金使用端。

2025 年立讯净利润 181.70 亿元，经营活动现金流净额 173.25 亿元，经营现金流与净利润的比值仍有 95.35%。因此，判断立讯精密的利润含金量差并不准确。只是这一比例在 2024 年高达 186.00%，2025 年明显回落。

另一端的压力来自资本开支。

2024 年，公司购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付 121.11 亿元；2025 年升至 179.04 亿元。以 " 经营活动现金流 - 资本开支 " 作为简化自由现金流观察口径，2024 年尚有 150.06 亿元，2025 年已经降至 -5.79 亿元。

立讯一边是投资收益越来越多地增厚利润，另一边是汽车、通信与数据中心、海外制造和并购整合继续消耗现金。利润增长了，但能够由经营现金流覆盖的扩张空间反而收窄。

融资端因此迅速放大。公司短期借款从 2024 年末的 353.13 亿元增至 2025 年末的 601.38 亿元，到 2026 年 6 月末进一步升至 935.69 亿元。

短期借款快速增加本身不足以指向流动性风险，但可以确认的是，扩张阶段对外部融资的需求明显上升。

同期公司货币资金也维持在较高水平。它真正说明的是立讯当前仍处在需要外部资金配合产业扩张的阶段，还没有进入完全依靠内部自由现金流完成再投资的状态。

利润的结构变化还在继续

2026 年上半年，这一现象甚至进一步强化。

公司利润总额 94.63 亿元，同比增长 16.26%；同期投资收益 42.89 亿元，同比增长 42.10%，占利润总额 45.32%。税前利润同比增加 13.23 亿元，而投资收益增加 12.71 亿元，相当于利润增量的 96.03%。其中权益法投资收益达到 27.47 亿元，同比增长 103.14%。

不过，2026 年半年报不能机械照搬这一结论。上半年公司因汇率波动产生约 19.86 亿元汇兑损失，同时外汇风险管理相关收益 12.97 亿元被列入非经常性损益。不同会计科目的列报使财务费用、投资及公允价值相关收益之间出现明显错位，公司自己也提示扣非净利润未完整体现套期效果。

评估立讯未来的业绩表现，需要把利润拆分为制造主业创造的利润、战略股权投资创造的权益法利润，以及资金管理和风险对冲产生的金融收益。

这三个利润来源的质量不同，对现金流、估值和持续性的意义也不同。

如果在立讯后续的报告期内，联营企业利润开始更多通过分红进入现金流、经营现金流重新明显覆盖资本开支、以及短期融资增速随之下降，权益法投资收益就可以成为立讯产业布局带来的第二层回报。

反之，利润确认与现金回流之间的错位就仍将延续。