《电鳗财经》电鳗号 / 文

9 月 15 日，刚刚上市 1 个月的广西森合高新科技股份有限公司 ( 证券简称：森合高科，证券代码：920038 ) 迎来一波解禁潮，占总股本 18.23%、预计市值超过 7 亿元。

电鳗财经关注到，森合高科当日股价开盘一路高歌，但 " 虚晃一枪 " 之后持续下滑，收盘价 35.42 元，下跌 1.88%，留下一条长长的上影线。有意思的是，开盘集中竞价阶段，一度出现 25.27 元的挂单价，而森合高科 IPO 发行价为 29.06 元。

值得警惕的是，森合高科上市后业绩增速陡然下滑，仅有个位数，资产收益率 " 腰斩 "; 上市以来股价一路下跌，一步步逼近发行价，" 破发 " 在即。此外，该公司的十大客户运费差异、客户 " 带病 " 生产、业绩真实性、募投项目合理性、员工人均月工资不足 3000 元、安全生产等事项在上市前被重点关注。

股价濒临 " 破发 "18.23% 股份解禁雪上加霜

进入 9 月份，A 股及 H 股 IPO 企业破发现象频发，而在 8 月份 IPO 发行的一些上市公司也快扛不住了。

2026 年 8 月 5 日，森合高科在北京证券交易所挂牌，募资 5.554 亿元，募资净额整整 4.9 亿元，该公司最终到手的资金计算的刚刚好是个整数。发行费用 6542.96 万元，其中，保荐及承销费 4,763.44 万元装到国投证券兜里，占比 72.8%。

然而，上市即巅峰，股价一路下滑，不断逼近发行价。

森合高科 IPO 发行价 29.06 元，首日开盘价 48.87 元，最高价 55.55 元，收盘价 48.31 元，首日换手率高达 64.29%。上市首日收盘价已经成为无法逾越的峰值，交易至今 1 个多月来，该公司股价跌跌不休，盘中最低触及 34.30 元。这个价格高于发行价 18%，也就是说，森合高科股价相对于发行价的安全垫不足两成。

令人胆寒的是，刚上市 1 个月，森合高科迎来第一波解禁潮，二级市场股价再遭重击。

早在 9 月 10 日，森合高科披露《股票解除限售公告》，本次股票解除限售数量为 1905.06 万股，占总股本 18.2294%，可交易时间为 2026 年 9 月 15 日。

按照 9 月 14 日 37.42 元的收盘价计算，本次解禁市值 7.1287 亿元。

本次申请解除限售的股东共 5 名，包括股东北京泓石资本管理股份有限公司 - 北京泓石汇泉投资管理合伙企业 ( 有限合伙 ) 、杭州鑫博资本管理有限公司、招金有色矿业有限公司、南宁厚润德基金管理有限公司 - 广西北部湾厚润德基金管理中心 ( 有限合伙 ) 、泽睿私募基金管理 ( 海南 ) 有限公司 - 芜湖泽睿聚汇股权投资中心 ( 有限合伙 ) 。

据此前签订的《关于股份锁定的承诺函》，5 名股东的自愿限售期限是 2026 年 7 月 2 日至森合高科完成北交所上市之日起 1 个月内。

很明显，上市前夜承诺锁定期，而解禁过后的减持势在必行。

业绩是底气，业绩不争气也是 " 催命符 "。

上市前，业绩爆棚。

据《招股说明书》披露，森合高科报告期 ( 2023 年、2024 年、2025 年 ) 业绩十分抢眼，实现营业收入 3.46 亿元、6.23 亿元、8.40 亿元，2024 年、2025 年同比增长 80%、34.83%; 实现净利润 5606.93 万元、1.4979 亿元、2.7228 亿元，2024 年、2025 年同比增长 167.15%、81.77%。

此外，森合高科的资产收益能力暴增，能够让投资者狂喜，也令人不可思议。上述报告期，该公司加权平均净资产收益率分别为 15.13%、32.06%、40.15%，扣非后净资产收益率分别为 14.36%、31.72%、38.97%。

上市后，业绩荣光不再。首个财报，业绩增速、资产收益能力快速回落。

8 月 27 日，森合高科披露《2026 年半年度报告》，营业收入同比增长 2.61%，净利润和扣非净利润同比增长 5.52%、5.75%。尽管业绩继续保持增长，但增幅已经回落到 " 个位数 "。

资产收益能力与去年同期相比大幅下降，与 2025 年峰值时相比更是一落千丈。今年上半年森合高科的加权平均净资产收益率、扣非后净资产收益率分别为 14.5%、13.98%。

中报高分红换来股价 " 过山车 "

此时，森合高科来了一个 " 神操作 "：中期高分红。

9 月 8 日，森合高科披露《2026 年半年度权益分派预案公告》，截至 2026 年 6 月 30 日，该公司合并报表未分配利润为 7.87 亿元，母公司未分配利润为 7.86 亿元 ; 以未分配利润向全体股东每 10 股派发现金红利 5 元 ( 含税 ) 。该公司总股本 1.045 亿股，以此计算预计派发现金红利 5225.26 万元 ( 含税 ) 。

消息一出，森合高科股价当日上涨接近 7%，并出现 " 三连阳 "，但接踵而至的是快速回落。

解禁日当天 ( 9 月 15 日 ) ，森合高科开盘前上演了本文开头的那一幕，出现 25.27 元的挂单。东方财富 " 股吧 " 打出 " 天崩开盘 " 的帖子。

在 9 月 14 日，森合高科披露 " 投资者关系活动记录表 "，活动时间是 2026 年 9 月 10 日，参会单位有申万宏源、江海证券、贝寅投资、开源证券，3 家券商和一家机构，会议交流的 7 个问题均是公开信息，没有特别信息。

如此简单的投资者交流内容，披露的时间耐人寻味，不是第二天，而是等到解禁开启的前一天。

" 二进宫 " 死磕上市，仍有诸多问题待解

森合高科上市之路命运多舛，今年 4 月份的上会审议结果是 " 暂缓审议 "，5 月份再次上会才通关。

根据上市审核结果公告披露，上市委审议会议对森合高科提出问询的主要问题竟然是关于 " 销售收入真实性 "，具体问题有两点： ( 1 ) 说明公司前十大境内外直销客户、贸易类客户和经销商客户单位运输费用变化的合理性。 ( 2 ) 说明与丘北县拓岩矿业开发有限公司合作的销售真实性及商业合理性。

那么，森合高科的销售收入以及与拓岩矿业的合作，到底存在什么问题 ?

首先，看看上市委 " 单拎出来 " 的这个特别客户：云南文山丘北县拓岩矿业开发有限公司 ( 简称 " 拓岩矿业 " ) 。

森合高科在审议会议落实意见函的回复中介绍了拓岩矿业的合规、产权变更、复产等情况。2024 年和 2025 年，对该客户的销售金额分别为 32.21 万元、306.62 万元，销量分别为 30 吨、284 吨，占森合高科营收比重非常小，但这家客户的 " 故事 " 不少。

2020 年，游义祥等人收购了拓岩矿业原股东的股权，并开始重新办理相关资质证照 ;2024 年 12 月，拓岩矿业相关手续办理完毕，恢复生产。2024 年 11 月被列入异常名录，文山州自然资源和规划局于 2025 年 10 月 14 日下发的《移出异常名录决定书》。

拓岩矿业从被游义祥等人收购到复产将近 4 年时间，《移出异常名录决定书》发布之前，该公司仍在生产并采购森合高科的产品。带病生产、带病销售，不言而喻。

第二，货物由公司承运，那么运费多寡，直接关系到利润的薄厚。电鳗财经注意到，十大客户运费单价与森合高科所述运费影响因素存在多处矛盾。

据披露，报告期各期，森合高科主营业务成本中运输费用分别为 841.55 万元、1410.25 万元、2171.12 万元，占主营业务收入比例分别为 2.46%、2.28% 和 2.59%。

森合高科称，货运交付模式以 " 公司承运 " 为主，" 客户自提 " 为辅，除非急用，否则货物交付都由森合高科来承运。承运以陆路为主、海运较少。承运的货物均采用向第三方物流单位采购运输服务方式进行，大部分为公路货运、较少部分为铁路货运，不存在使用自有车辆运力向客户交付货物情况。尤其是采用公路运输为主，运费更加固定。

由于都是采用第三方运输服务，并且经过 2023 年、2024 年行业无序竞争之后，2025 年开始运输行业价格更为客观、市场化定价更加可信。

不难看出，客户所处位置的距离与运费直接正相关。但是从森合高科列出的前十大客户的运费单价对比来看，并不合理。

从森合高科工厂所在地 " 南宁市明阳工业区明阳四路 " 到长沙立孚资环科技有限公司 ( 长沙立孚 ) 的陆路距离 880 余公里，单吨运费 370.23 元 ; 到山东众瑞再生资源有限公司 ( 山东众瑞 ) 山东省泰安市的陆路距离约 2100 公里，单吨运费 312.10 元 ; 到天津华勘科技实业有限公司 ( 天津华勘 ) 的陆路距离 2330 公里，单吨运费 367.65 元 ; 承德县银峰矿业有限公司 ( 承德银峰 ) 的陆路距离 2480 公里，单吨运费 582.38 元。

对比来看，长沙立孚的单吨运费远高于 " 山东众瑞 "，到 " 长沙立孚 " 距离仅为到天津华勘距离的 1/3 强，单吨运费还要贵 ; 到承德银峰的距离，仅比天津华勘远了约 150 公里，但运费却高出 58.41%。

贸易类客户北京天一康医药科技有限公司 ( 天一康 ) ，最终供应于江西铜业，且 " 江西铜业德兴铜矿地处赣浙皖三省交界山区，属于典型偏远资源型区域 "，单吨运费 300.44 元，这远低于 " 长沙立孚 " 的单吨运费，与最终收货地的距离、森合高科的回复中的描述等，明显矛盾。

直销客户紫金矿业，主要运往新疆、内蒙古有关矿山主体，单吨运费 673.10 元。新疆中和润祥矿业有限公司 ( 中和润祥 ) 单吨运费 498.98 元。

对比这两个客户，同样都是较远距离，主要交货地在新疆，且紫金矿业的部分收货地在内蒙古，距离比新疆近了很多。但紫金矿业的单吨运费成本高出 " 中和润祥 " 约 35%，明显矛盾，不合常理。

昆明阳麒商贸有限公司 ( 昆明阳麒 ) 交付地为云南省楚雄州、普洱市、临沧市，单吨运费 295.34 元。西双版纳勐泰寮进出口贸易有限责任公司 ( 西双版纳勐泰寮 ) 交付地包括云南昆明 ( 中老铁路始发地 ) 、云南西双版纳 ( 中老边境磨憨口岸附近 ) ，单吨运费 410.64 元。

对比这两个客户，交付地距离差距不大，均是在云南境内，但单吨运费却相差超过 100 元。

第三，上市后业绩 " 变脸 " 风险已经成为事实，那么 IPO 前的业绩 " 冲刺 " 是否要查一查了 ?!

对于森合高科业绩增长合理性，在第一轮、第二轮问询中均是重点，上市委会议的首次审议意见和问题也都属于业绩增长合理性的范畴。

电鳗财经关注到，在三问三回复中，有关森合高科业绩合理性的问题涉及与行业发展的匹配度、同行公司对比、经销商及贸易商客户销售的真实性、选矿剂收入增长合理性、外销毛利率等等。

森合高科前文所述 " 营收、利润 " 两项指标增速，远高于同行业可比公司东来技术、呈和科技、曙光集团、天宝翔的同期水平，值得考究。

而其招股说明书披露的 2026 年一季度业绩、以及近期披露的 2026 年半年报业绩，增速大幅放缓。

这值得投资者警惕，也值得证券、税务等相关监管关注以致核查。

第四，募投项目合理性存疑，在建项目与募投项目的产能过剩风险，募投项目安排 1.5 亿元用于流动资金的合理性，值得商榷。

森合高科本次 IPO 拟募集资金 4.9 亿元，用于 " 年产 8 万吨环保型贵金属提取剂建设项目 ( 一期 ) "，项目建成后将新增 4 万吨环保型贵金属选矿剂产能。

从募投资金的安排看，19,467 万元、12,529 万元和 15,000 万元分别用于建筑工程、设备购置和铺底流动资金。

森合高科自 2020 年以来在持续扩产，产能由 2.2 万吨增至 8.5 万吨，本次募投拟继续扩产 8 万吨，预计在 2026 年第四季度新增产能 4 万吨。

也就是说，本次募投项目达产后，森合高科产能将翻倍。

此外，森合高科在建工程有 3 个：二期基础建设、研发楼、13 亩 1 号车间，也将提升产能。

从产能利用率看，2024 年和 2025 年，森合高科两个产品确实满负荷，但这么大的扩产规模，令人吃惊。

现金流充裕，募投项目中 1.5 亿元流动资金安排合理性存疑。

报告期内，森合高科经营活动产生的现金流量净额分别为 4293.84 万元、1.74 亿元和 2.44 亿元。

第五，员工人均月工资不足 3000 元。

据披露，2023 年至 2025 年，森合高科职工薪酬分别为 864.83 万元、1,241.37 万元和 1,598 万元，其中 2025 年增加薪酬支出 356.62 万元。

2024 年和 2025 年，森合高科在册员工分别为 428 人、477 人。

照此计算，森合高科 2024 年的人均薪酬 2.9 万元，每月平均薪酬 2417 元 ;2025 年的人均薪酬 3.35 万元，每月平均薪酬 2792 元。

另据森合高科披露，报告期内，管理人员薪酬分别为 460.50 万元、736.48 万元和 1,079.17 万元。

由此计算，非管理人员的薪资合计分别约为 200 万元、500 万元和 500 万元，普通员工的平均薪资预计远低于上述平均值。

第六，安全生产大于天，森合高科曾发生两次致死安全事故。

森合高科披露，2023 年 9 月 25 日，森合高科明阳厂区发生一起机械伤害事故，造成公司 1 名员工死亡。2023 年 12 月，相关部门对森合高科副总经理夏国春罚款 1.8 万元，对森合高科处以罚款 31 万元。

2024 年 5 月，森合高科技改项目现场发生触电事故，再次造成 1 名员工死亡。