" 低利率时代结束了！"

面对 10 年期美债升破 5%，以及美联储、欧洲央行和日本央行等集体加息，全球诸多分析师和经济学家给出了这样的定论。

9 月，全球央行加息潮让市场联想到 2022 年的全球性紧缩。但与当时不同，如今全球经济又多了一个重要变量——人工智能（AI）。

一边是中东局势推高油价，点燃通胀压力；另一边是 AI 基础设施投资持续争夺资本，与政府融资需求共同推高长期资金成本。

如今，市场开始追问，如果利率继续上行，狂飙的 AI 投资还能持续多久？

欧、美、日接连加息

新一轮全球紧缩周期来了？

" 过去两周，市场开始计价新一轮由美国、日本再到欧洲的全球同步货币紧缩周期。背后主要推动因素是近期油价大幅上涨，且市场越来越预期高油价将长期维持。" 全球宏观咨询公司 David Woo Unbound 首席执行官、经济学家 David Woo 向《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）指出。

当地时间 9 月 18 日，日本央行将基准利率上调 25 个基点至 1.25%，为 1995 年以来最高水平，也是自 2024 年 3 月退出负利率政策以来的第六次加息。

9 月 16 日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调 25 个基点，至 3.75%~4%，为 2023 年 7 月底以来美联储首次加息。

9 月 10 日，欧洲央行宣布将欧元区三大关键利率均上调 25 个基点，为今年第二次加息。

新西兰和海湾多国央行也相继采取加息行动。

尽管各国经济基本面存在差异，但此次加息存在一个共同原因：防止能源冲击演变为持续性通胀。

David Woo 告诉每经记者，各国央行之所以认为必须行动，一是已经不能再假设此次油价冲击只是暂时性的；二是面对油价上涨，金融环境迄今并未明显收紧，尤其美股并未被不断走高的美债收益率与油价所压制。

这也让市场联想到 2022 年的全球加息潮。

彼时，为了应对疫情后供应链冲击和地缘冲突引发的高通胀，美联储从 2022 年 3 月至 2023 年 7 月进行 11 次加息，累计加息 525 个基点将联邦基金利率目标区间从 0%~0.25% 迅速推升至 5.25%~5.50%，创下 22 年来的最高水平。全球其他主要央行也纷纷采取大幅提高利率的行动：欧央行连续 10 次加息，累计加息 450 个基点；英国央行连续 14 次加息，累计加息 515 个基点；加拿大央行累计加息 475 个基点。

但西部证券分析师张泽恩向每经记者表示，当前这一轮加息主要是因为中东局势带来的通胀回升，尚未表明全球加息周期已经重新开始。

他指出，美联储此次加息属于预防式风险对冲操作，并非全面重启紧缩周期。本轮通胀反弹主要由能源价格供给端冲击拉动，并非国内需求过热引发的普涨，美国经济也尚未出现需要持续紧缩打压的过热信号。日本央行此前已进入货币政策正常化周期，当前通胀则进一步加快了其加息步伐；欧洲央行此次加息同样主要出于通胀因素。

" 目前市场主流预期还是美联储加息两次后维持不变，日央行也大概率明年加息到目标利率后结束加息周期。"张泽恩表示。

2022 年，全球央行面对的是已经全面扩散的通胀；2026 年，央行更担心的是能源冲击向核心通胀、工资和通胀预期扩散，进而形成第二轮通胀。

张泽恩表示，目前来看虽然名义通胀抬头，但核心通胀仍在下行、粘性增强。本轮通胀反弹的核心推手就是原油价格的快速上涨，虽目前沿产业链向核心商品和服务传导，但尚未全面扩散。除非中东冲突持续带动油价长期维持高位，传导持续深化，核心通胀的下行趋势可能被打断，通胀二次抬头才有可能出现。

不过，他也指出，不论通胀是否二次抬头，目前全球已经出现 " 跟随式加息 " 的格局。" 欧日央行主要是为了对冲汇率贬值和输入性通胀的防御性操作。"

决定利率新变量：

每年 1 万亿美元的 AI 投资

如果说油价是本轮加息最直接的触发因素，那么 AI 则可能成为影响长期利率的另一股力量。

韩国央行此前在连续加息后警告称，如果半导体热潮带来的企业和家庭收入增长转化为消费，通胀压力可能会再次上升。

9 月 16 日加息后，美联储主席凯文 · 沃什在解释长期美债收益率走高时，将经济增长、资本开支以及大型科技公司的 AI 投资列为重要因素。沃什指出，超大规模科技企业正在市场融资，资本需求的竞争正在推高长期收益率。

近期 10 年期美债收益率一度突破 5%，而 10 年期国债收益率也是影响企业融资、房地产和政府利息支出的重要市场利率。

高盛也提出类似判断：AI 和利率上升并不是两个彼此独立的主题，它们正在发生合流。一方面，AI 基础设施资本开支正在大量吞噬科技企业的自由现金流，迫使企业更多转向债券和股票市场融资；另一方面，各国政府也需要为能源安全、基础设施、国防等增加借款。在私人部门和政府同时增加资本需求的背景下，全球资金变得更加 " 拥挤 "，资本成本随之上升。

图片来源：每经媒资库

洛克菲勒国际董事长 Ruchir Sharma 估算，全球 AI 基础设施每年投入规模已达约 1 万亿美元，但 AI 服务目前带来的收入约为 2000 亿美元，中间存在约 8000 亿美元资金缺口。即使科技巨头可以利用云计算、广告等传统业务利润补贴 AI 投资，仍有相当部分资金需要通过债券或股票融资解决。

法国巴黎银行预计，今年超大规模科技公司的债券发行规模可能达到约 2500 亿美元，2027 年进一步升至约 4000 亿美元，而且其中超过三分之二为 10 年及以上长期债务。

与此同时，美国政府每年也需要融资约 2 万亿美元弥补财政赤字。

因此，Ruchir Sharma 认为，AI 企业与美国政府实际上正在争夺同一池资本。AI 投资越大、美国财政赤字越高，资金竞争就越激烈。

David Woo 则向每经记者指出，持续的 AI 资本支出是美国经济和美国股市在 2026 年表现好于预期的原因。鉴于 AI 繁荣依赖债务融资的本质，无论央行采取什么行动，长期利率都将持续上升，直到 AI 资本支出放缓为止。"AI 资本支出很快就会放缓吗？特朗普上周将利害关系表达得很直接：‘谁赢得 AI，谁就赢得未来。’ "

因此，市场正在观察：当资金越来越贵，AI 项目还能否维持足够高的投资回报率？ 

Ruchir Sharma 提出一个值得关注的观察线——美国 10 年期国债收益率 5%。如果 10 年期美债长期提供约 5% 的收益率，科技企业从市场融资的成本也将随之上升，AI 项目必须证明未来回报足以覆盖越来越昂贵的资金。

Alphabet、亚马逊、Meta、英伟达和甲骨文今年新增美元融资规模均达到 250 亿美元，其中大部分为已提前锁定利率的固定利率债券，此种债务不会随美联储利率变化而变化。相比之下，新云公司代表 CoreWeave 融资结构更为复杂，其中包括 116 亿美元贷款额度、40 亿美元高级债以及 70 亿美元可转债，更容易受美联储加息影响。

CoreWeave 面临的融资成本显著高于大型科技公司。在 2031 年到期的美元固定利率债务中，CoreWeave 的票息是其余五家科技公司平均票息的两倍以上。同期，英伟达的融资成本最低，票息为 4.50%。这反映出投资者对大型科技巨头和高负债 AI 云计算企业的信用风险定价存在明显差异。

告别 " 资本免费的时代 "

高利率改写资产逻辑

近期，美国 " 负责任联邦预算委员会 " 主席玛雅・麦圭尼亚斯（Maya MacGuineas）撰文称，美国 10 年期国债收益率突破 5%。短短两个月内上行约 0.5 个百分点，自 2022 年初以来已增至原来的三倍。

" 低利率时代已落幕。过去基于‘资金近乎零成本’的假设借入数万亿美元债务，如今正让我们付出沉重代价。"

安德森金融与经济研究院的经济学家詹姆斯・克劳斯（Jim Clouse）等人撰文称，自全球金融危机起，历经疫情，直至 2023 年年中，十余年时间里美国 10 年期国债收益率一直低于 4%。美联储从市场中抽离中长期国债，进而压低长期利率。金融危机后，美联储将政策利率降至零并维持七年；疫情期间又再度将利率维持在零水平两年。如今这一阶段，正被视作一段历史异常期。

安联集团（Allianz）旗下资产管理公司 " 安联全球投资者 "（Allianz Global Investors）的首席投资官 Jenny Zeng 在报告中称，政府债券收益率上行，标志着市场告别超低利率时代，转入货币收紧的新格局。" 核心问题不再是下个月美债收益率会处在什么水平，而是投资组合该如何适应资本不再免费的新世界。"

高盛研究部指出，从历史上看，美联储启动加息周期时美股往往表现疲软，但在加息启动一年后，股票通常会取得上涨收益。高盛首席美国股票策略师本・斯奈德（Ben Snider）表示，过去数十年七轮加息周期开启后的三个月里，标普 500 平均下跌 2%。但拉长时间看，该指数在加息启动 12 个月后平均上涨 9%；除 2022 年外，其余每一轮周期均录得正回报。此外，本轮加息周期带来的利率抬升，很大程度上或已经反映在收益率定价之中。

斯奈德表示，美联储紧缩政策对股市的中期影响，取决于紧缩如何作用于盈利增长，而盈利增长是驱动股价最核心的因素。

张泽恩向每经记者指出，美、欧、日三大央行同步收紧确实将对全球流动性形成一定挤压，但基准情景下总体冲击可控、显著分化，整体强度远小于 2022 年激进紧缩周期，" 市场已经基本提前定价 "。

他认为，真正需要警惕的是两个尾部风险：其一，油价超预期上行，能源冲击从一次性价格上涨演变为更广泛的通胀压力；其二，日元套息交易集中踩踏。" 目前两种风险概率均较低。" 张泽恩说。

高盛指出，全球股票过去十多年大幅跑赢债券，股权风险溢价已回落至上世纪 90 年代末以来的低位附近。随着债券收益率上升，投资者要求的股票回报率也会提高，估值较高的资产因此更容易受到冲击。历史经验显示，利率上升速度越快，股票受到的压力越明显。

高盛美国策略团队指出，利率上行环境下股市通常仍能获得正收益；只有当利率上行幅度超过 2 倍标准差时，股市才会承压。

当前股市仍有盈利增长支撑。高盛指出，过去 18 个月全球主要市场上涨更多由盈利增长推动，而非单纯依赖估值扩张；科技、能源、银行以及 AI 资本开支受益行业仍是利润增长的重要来源。但在资本成本大幅抬升的环境下，一旦盈利增长放缓，就会给股价带来下行压力，打击整个产业链对未来现金流的信心。

因此，本轮加息真正值得关注的并非简单的 " 科技股会不会下跌 "，而是资本成本上升之后，哪些行业的盈利能够继续覆盖融资成本。

穆迪分析首席经济学家 Mark Zandi 指出，目前美国经济增长越来越集中于 AI 投资，而住房、制造业、消费等 " 非 AI 经济 " 本身并不强。利率进一步上升后，率先承压的未必是 AI 资本开支，反而可能是房地产等对融资成本更加敏感的传统行业。

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记者|岳楚鹏 高涵

编辑|段炼 王嘉琦 易启江

校对 |梁露月

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