" 今年可能是基础大模型的最后一年，明年需要讲新故事了。"

最近接受腾讯新闻《深网》采访时，朱啸虎又一次谈到了基础大模型的前景。他解释说，从二级市场的新鲜程度看，等 Anthropic 和国内这些大模型公司上完市，故事就讲得差不多了。

三年前，与傅盛争辩时，朱啸虎就不看好国内基础大模型的创业机会，主张创业者去做 AI 应用。过去几年，朱啸虎不断给基础大模型创业泼冷水，如 " 再过一年再看看，这几家还能有几个还在？""5 年后将没有独立的大模型公司存在 "、"AI 六小龙最好的结果是卖给大厂 " 等。

如今，智谱、MiniMax 已经上市，早早上车的投资机构收获了丰厚的账面回报。朱啸虎和金沙江创投，却缺席了这场盛宴。

大模型公司的终局还可以继续争论，投资收益上的差距却已经出现。对于错过，朱啸虎并不讳言，他说，终局思维使得他远离泡沫，但也注定会错过一些机会，他坦承，" 指望所有机会都抓住，不现实。"

投出过滴滴、饿了么、小红书的朱啸虎，为什么在这一次落了空？那些帮他赢下移动互联网时代的经验，又是怎样让他错过了 AI？

A

2023 年 3 月，ChatGPT 概念大热。朱啸虎在一次活动中表示，ChatGPT 太强大，不利于创业公司。之后，这一观点被媒体概括为《朱啸虎：ChatGPT 对创业公司很不友好，未来两三年内请大家放弃融资幻想》。

三个月后，猎豹移动 CEO 傅盛转发相关报道，评论道：" 硅谷一半的创业企业都围绕 ChatGPT 开始了，我们的投资人还能这么无知者无畏。" 两人随即在朋友圈展开争论。

朱啸虎不看好创业公司做通用大模型，傅盛则认为他低估了这轮创业机会。事后，朱啸虎再发朋友圈，强调不要迷信通用大模型，并称自己是国内垂直 AIGC 出手最多的早期投资人。

就在双方隔空辩论之际，百川智能、阶跃星辰、月之暗面、零一万物相继成立，梁文锋也在同年 7 月创办了 DeepSeek。朱啸虎与其中一些创业者并不陌生。

他曾与王小川交流，却因为看不清大模型的退出路径，不愿意看大模型，就不和王小川聊了。他与王慧文相识多年，也没去谈光年之外的投资。金沙江创投还是杨植麟上一家公司循环智能的股东，但杨植麟创办月之暗面后，朱啸虎没有跟进。

2024 年，他的判断更加坚决，甚至断言 "5 年后将没有独立的大模型公司存在 "、"AI 六小龙最好的结果是卖给大厂 "。

直到 2025 年初，DeepSeek 的突破让他松了口："DeepSeek 快让我相信 AGI 了。" 同年 3 月，他在接受腾讯新闻采访时表示，如果 DeepSeek 开放融资，" 我肯定会投！" 甚至称 " 不管多少钱都愿意参与 "。

一年多后，DeepSeek 真的开放了融资。2026 年 6 月，DeepSeek 完成 A 轮融资，融资金额是 510 亿元，投后估值 4000 亿元。投资人名单里，有腾讯、宁德时代、京东、网易等，却没有朱啸虎和金沙江创投。

最近，朱啸虎聊到这件事儿时，他给出的解释是：" 这个估值已经超过我们的射程了，对我们没有意义。"

从 " 不管多少钱 " 到 " 超过射程 "，技术突破让他改变了态度，价格又让他停了下来。

DeepSeek 只是一个缩影。朱啸虎错失的，是一批原本被他判断为 " 不值得看 " 的基础模型公司。

如朱啸虎没有投资的月之暗面。今年 7 月，月之暗面全栈开源 Kimi K3，迅速引爆全球开发者社区，成为首个全面超越 GPT、Claude 等闭源旗舰的开源模型，登顶 " 抱抱脸 " 平台趋势榜榜首，也被业内视作继 DeepSeek 2.0 之后，又一次冲击海外厂商技术壁垒的标志性事件。

今年以来，月之暗面已连续完成四次融资，从 D 轮融资至 F+ 轮，估值也从 43 亿美元暴涨至 350 亿美元，阿里、美团系持续加码，腾讯也多次跟投。最近，市场多次传出月之暗面正在寻求上市的消息。

过去两年，中国 AI 大模型公司沿着 " 技术突破、融资暴增、估值跃迁、冲刺上市 " 的路一路向前。

当初让朱啸虎担心 " 怎么退出 " 的行业，已经出现了独立上市的公司。智谱、MiniMax 已经上市，前者市值 3600 亿港元，后者市值 1000 亿港元。阶跃星辰也完成 Pre-IPO 轮融资，并被曝正寻求上市。

对早期股东而言，这些变化已经能用回报率来衡量。据 " 镜相工作室 " 按 2026 年 9 月 4 日收盘价测算，美团投资智谱 B2 轮的投资回报率达到 428%。朱啸虎看空的创业机会，已经成了别人的投资收益。

B

朱啸虎的投资标准一直很明确：产品能否满足真实需求，客户是否愿意付钱。

在移动互联网时代，这套方法让他尝到了甜头。他曾回忆，投资滴滴时，程维告诉他，每天做到 2 万单就能盈利，他因此出手。滴滴后来烧钱，是因为大厂加入了竞争。投资饿了么、小红书时，他最初分别只拿出了 25 万美元。

用小钱验证需求，再决定是否加码，是他熟悉的打法。到了 AI 大模型领域，他仍希望用一两百万元验证一个产品有没有用户、能不能商业化。

这也解释了他对基础大模型公司的质疑：" 要场景没场景，要数据没数据，它有什么价值？而且一上来估值这么贵。"

同样的标准，也被用在具身智能项目上。朱啸虎在早期投资了星海图的天使轮，60 万元获取星海图 0.3% 的股权；投资松延动力时，320 万元获取了 1.6207% 的股权。

但是到了 2025 年 3 月，朱啸虎称，金沙江创投在陆续退出一些早期的具身智能项目，原因之一就是商业化不够清晰。

他问过几家机器人公司的 CEO，潜在客户究竟在哪里，得到的答案没有说服他：" 我感觉他们说的都是自己想象出来的客户，谁会花十几万买一个机器人去干这些活？"

这种担忧有现实依据。字母榜曾在《人形机器人，困在 A 轮》中分析，商业化困境导致机器人创企很难一次性拿到大额资金，但研发又需要持续投入，融资过程因此被拉长。

但资本市场的热情延续得比他预料的更久。仅今年上半年，国内具身智能融资总额超过 900 亿元，估值超百亿的企业多达 22 家。据不完全统计，8 家机器人公司估值超过 200 亿，40 家机器人企业密集排队上市。朱啸虎早期退出的星海图，如今已被曝正在冲刺 IPO。

如今再回头看当初的决定，朱啸虎也很难判断是否遗憾。但他确实感叹，自己退出太早，这个领域的泡沫比他预想的更大。

即便如此，他仍不愿追高。在他看来，如果进入的估值很合适，他愿意冒这个风险。但今年人形机器人所有公司都太贵了，在这么贵的情况下，后面能不能赚到合适的回报、甚至能不能赚回本，都很不好说。

他更愿意把钱投向 AI 应用和有明确用途的机器人。金沙江投资过物流机器人公司 Nimble Robotics，也投资过研发水下机器人的世航智能。相比通用人形机器人，这些项目的客户和使用场景更具体，更接近他要找的生意。

C

朱啸虎错了吗？就这轮基础大模型投资的回报而言，他确实错了。

" 五年后没有独立大模型公司 " 的预言，确实还没到检验时点。但投资人的成绩单，不必等到五年后才结算，企业已经给早期股东带来丰厚的股权回报。别人已经投中、持有，他却始终站在场外，这笔差距已经形成。

这次失手，也有时代变化太快的原因。朱啸虎自己就感叹，AI 时代是移动互联网的三倍速度。在他反复确认商业路径时，技术突破、融资和估值重估已经接连发生，留给投资人从容验证的时间越来越少。

但是他对商业化的拷问，也很难只用对错来回答。目前来看，AI 基础大模型和具身智能的商业化进程还是非常缓慢。

放在具身智能上，最近梅卡曼德创始人邵天兰之所以炮轰具身智能行业，其本质上还是这个赛道的商业模式没有跑通，人形机器人缺乏真实的商业落地。对于 AI 基础大模型来说，公开报道中实现盈利的也就一个 Anthropic。据《金融时报》，Anthropic 连续两个季度实现盈利。

投资人以商业化为导向并无不妥。无论是从商业逻辑出发，还是对 LP 负责考虑，都不能说朱啸虎错了。

只能说，朱啸虎的这套投资逻辑，不适用于现阶段的 AI 和具身智能。

在移动互联网时代，不少项目可以先用小钱验证需求，再扩大规模。基础大模型和人形机器人却需要先投入研发，跨过技术门槛，商业需求才可能逐渐清晰。研发的周期很长，便宜买入的窗口却可能很短。

朱啸虎等到了让自己信服的 DeepSeek，也等来了 " 超过射程 " 的价格。同样的错过，还曾发生在其他人身上。

比朱啸虎更懂 AI 技术的陆奇，长期站在技术前沿，向创业者讲解大模型的机会，但也错过了国内 AI 大模型浪潮。据字母榜此前梳理，在 "AI 六小龙 " 的早期投资方中，均未见陆奇或奇绩创坛的身影。

腾讯也慢了一步。腾讯曾经用投资造出了一个又一个 " 腾讯 "，但在这波 AI 浪潮中的投资收益也落在了阿里后面。

张一鸣缔造了字节跳动，在产品判断和商业变现上都取得过巨大成功。可在这一轮基础大模型投资中，阿里、腾讯凭借智谱、MiniMax 等项目获得丰厚投资回报，字节却没赶上。

据 " 镜相工作室 " 按 9 月 4 日收盘价测算，在其统计的今年上市的半导体、AI 和机器人项目中，阿里系账面总浮盈约 1687 亿元，腾讯系约 524 亿元，美团系约 199 亿元。

近期，字节被曝请来前 Coatue 高管蒋恺，负责设在香港的财务投资团队，寻找新兴科技公司的投资机会。

投资人能押中一个时代，已经很不容易。滴滴、饿了么、小红书的成功，足以证明朱啸虎当年的眼光。AI 时代这一轮，他失手了；但要求他在每个时代都继续赢，本身也不现实。