当前长端美债收益率高企的主要原因是实际利率过高，单纯通过加息去 " 证明美联储有信用 "，并不能解决问题。

时隔三年多后，美联储重启加息。9 月 17 日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调 25 个基点到 3.75% 至 4% 之间。而且，美联储的基准利率点阵图显示，年底前可能还有一次加息。

市场主流观点认为，此次重启加息是美联储主席沃什在 8 月杰克逊霍尔会议上释放 " 鹰派 " 信号的一种延续。如果美联储进一步释放加息信号，将强化抗通胀决心，压低通胀风险溢价，进而带动长端美债收益率下行。但这一逻辑是否适用于当下的市场环境？当前美债长端利率居高不下的根源何在？AI 产业融资浪潮如何重塑美国利率格局？美联储政策又面临哪些现实约束？带着上述问题，《证券市场周刊》特邀国金证券首席经济学家宋雪涛展开对话。

宋雪涛指出，当前长端美债收益率高企的主要原因是实际利率过高，单纯通过加息去 " 证明美联储有信用 "，并不能解决问题。实际利率过高并不是一次短周期现象，AI 融资需求越大，全球资本越优先流向高回报的科技部门，其他经济部门和政府就越需要用更高利率才能获得资金。这些都属于 AI 时代的 " 代价 "。

美联储的 " 镜中之镜 " 困境

《证券市场周刊》：美联储重启加息被认为是沃什在 8 月杰克逊霍尔会议上释放 " 鹰派 " 信号的一种延续，那么该如何解读沃什当时的表态，他的讲话释放了哪些实质信号？

宋雪涛：沃什在杰克逊霍尔会议的发言显然偏 " 鹰派 "，但新增信息依然有限，他重申了 2% 的个人消费支出（PCE）通胀目标，这更像是例行流程。其最核心的判断标准 " 清晰且以足够快的速度回归目标 "，依然无法定量衡量；其承诺的是 " 纪律，而不是某个决定 "，更像是对政策方法的定调，而不是一次指引。

更重要的是，他所提出的 " 鹰派 " 框架，在这个框架之下，不仅当下需要紧缩，甚至 2025 年的宽松都毫无必要。通胀趋势从 2025 年年初就停止改善，企业利润（率）仍在走强，就业问题又可以归功于供给变化，在 2025 年降息之前，金融条件甚至比现在更加宽松。

如果关注沃什提到的 " 趋势 "，无论是简单的数量，还是加权的权重视角，美国通胀的改善在 2025 年一季度就已经见顶，随后持续 " 恶化 "。如此尺度下，2025 年的 75 个基点的降息都不该发生，自然在当前也没有留下腾挪空间。

从 " 超额通胀 " 的角度看，超额部分（三个月折年增速相较于此前的均值水平）来自金融服务与保险，其余为核心服务（机票、医疗服务以及通信）以及部分核心商品。如果要压制超额通胀水平，要么美股下跌（以及干预补偿式涨价的保险费用），要么油价降温，要么行政干预美国医疗价格水平，要么回溯关税并重新接纳全球商品的通缩力量。以上这些都不是货币问题，也不是简单的利率工具可以解决。因此，沃什引用这些维度把自己包装成了 " 鹰派 " 形象，但并不代表着未来的实际行动。

《证券市场周刊》：市场经常根据美联储主席的公开讲话推演后续政策路径，应当如何理解当下美联储与市场之间的这种特殊博弈关系？

宋雪涛：沃什已经不断告诉市场 " 不要把发言当前瞻指引 "，但市场仍延续过往的肌肉记忆。沃什所说的 " 镜中之镜 " 正是这种困境：市场猜测美联储的政策，美联储又把市场价格作为经济信号，市场再根据美联储对市场的反应进行交易。

若双方都把对方当作信息源，价格最终反映的只是彼此的猜测，而不是经济本身。讲话越频繁，噪声反而越可能被误认为信号。过去长期的前瞻指引让市场形成了一种依赖：央行说什么，资产价格就提前反映什么，这在一个相对稳定的经济环境中是有效果的。

但当前经济环境变化太快，中东冲突、供应链、AI 投资和国际秩序都可能在几个月，甚至几周内改变通胀和增长路径。在当前这种环境下，政策工具无法代替结构性改革，压制产业周期无法改善资本缺口。如果政策本身都是 " 治标不治本 "，那美联储要做的是 " 少说少错 "，市场要做的是 " 减少猜测 "。

既然已经说了要减少前瞻指引，那么公开场合的措辞就更难直接等同于未来行动。美联储主席心里怎么想、公开怎么说、最终怎么做，本就是三件不同的事。真正做政策时，他还要面对通胀、就业、股市、中期选举、流动性、非 AI 经济、日本外汇干预、美债和财政等多重约束和压力。

美联储政策并非万能

《证券市场周刊》：当前市场流行一个观点：美联储加息能够彰显抗通胀决心，压低通胀预期，进而压低长端美债收益率。你如何看待这种观点？

宋雪涛：这一观点的逻辑在通胀预期明显失锚的周期中成立，但它并不能准确描述今天的美债结构。

当下 10 年期美债名义收益率约 4.75%，10 年期美债实际利率约为 2.44%，10 年盈亏平衡通胀率约为 2.3%。而在 2022 年 8 月前任美联储主席鲍威尔发表 " 痛苦讲话 " 时，10 年期名义利率约为 3.03%，盈亏平衡通胀率约为 2.57%，实际利率仅为 0.5%。

与当时相比，今天的名义利率高了 170 个基点，实际利率却高出约 200 个基点，盈亏平衡通胀并未抬升。当前长端美债收益率高企的主要原因是实际利率也在走高，单纯通过加息去 " 证明美联储有信用 "，并不能解决问题。

如果沃什继续展现 " 鹰派 " 形象，反而可能使得市场推导出更高的潜在政策利率中枢。此消彼长之下，长端利率更可能被小幅推升，这也是沃什发言后市场最终交易的结果。更加 " 鹰派 " 的美联储当然可以继续压低通胀预期，但在预期已经大体锚定时，成本是进一步抬高短端真实融资压力。

油价也是货币政策难以直接处理的供给问题，加息并不能让油轮恢复通行，也无法提高军事能力。真正决定油价能否下降的，是地缘冲突是否缓和，而不是货币政策。

《证券市场周刊》：AI 正在深度重塑美国的融资结构，AI 企业的融资热潮，给美国经济、利率环境带来怎样结构性的分化？

宋雪涛：美国 AI 链的科技企业占美国非金融企业（1 年及 1 年以上期限）的发债比重，已经从 2023 年的 17.9% 上行至 2026 年的 37.9%。2026 年前 8 个月，AI 科技企业的发债规模已经达到 3000 亿美元，比过去三年的总和还多。

高利率首先压制的不是 AI，而是地产、制造业、消费和其他周期性、利率敏感型的非 AI 部门。加一点息，AI 企业仍然能够轻松融资，但非 AI 经济却会更弱；如果一直加到连 AI 都出现松动，那传统经济大概率已经进入严重衰退。

美国不会因为短期融资成本高、非 AI 部门承压，就主动停止 AI 投资。相反，货币、财政、外交，甚至军事，都会越来越围绕 AI 竞争展开。这些超越经济层面的约束是当前美联储表现出明显无力感的原因。

实际利率过高并不是一次短周期现象，AI 融资需求越大，全球资本越优先流向高回报的科技部门，其他经济部门和政府就越需要用更高利率才能获得资金。这些都属于 AI 时代的 " 代价 "。如果最终 AI 成功地实现高收入和生产率，这些代价可以被未来增长消化；如果 AI 没有成功，那么今天的高利率、非 AI 经济走弱和财政压力才会真正从 " 代价 " 变成 " 风险 "，美债长期利率甚至可能更高。

《证券市场周刊》：除了 AI 带来的资本需求，美债市场、银行业层面还积累了哪些潜在风险，美联储缩表会面临怎样的两难？

宋雪涛：沃什过去长期支持收缩美联储资产负债表，但在当下的环境下，这种既有标签反而使政策空间更加受限。财政部目前可以依靠财政存款账户、调整债务期限结构以及国债回购等方式暂时降低压力，美联储也可以通过增加短债操作给予一定配合，但真正涉及长期资产负债表扩张的问题，短期很难迅速逆转。

如果 AI 融资继续增长，而财政发债也不能停，市场最终需要更多基础货币和流动性支持。届时，美联储可能不得不重新讨论停止缩表甚至扩表，而这恰恰与沃什过去的政策形象存在明显冲突。

进一步的话，类似硅谷银行危机时的脆弱性背景正在重新积累。美国银行业依然肩负着约 3200 亿美元的未实现损失，虽然占总资产的比重有所下降，但高利率维持得足够久，利率上的更快，也可能最终把原本静态的账面损失转化为流动性问题。再加上这轮海外经济体面对更多的美元需求，其进口、外汇干预也可能通过抛售美债获取流动性，这些都可能打破当前的平衡。

本文刊载于 2026 年 9 月 19 日出版的《证券市场周刊》