证券之星 夏峰琳

水泥行业正经历一轮深度调整，需求持续萎缩、价格不断下探，量价双杀之下，即便是行业龙头天山股份 ( 000877.SZ ) 也难以独善其身。今年上半年，公司实现营业收入 301.60 亿元，同比下降 16.18%；归属净利润亏损 31.93 亿元，较上年同期 9.24 亿元的亏损进一步扩大，增亏 22.69 亿元，亏损幅度扩大 245%。

证券之星注意到，业绩亏损的同时，公司经营活动现金流同比由正转负；资产负债率抬升至 68.54%，千亿级负债压力凸显。与此同时，经过前期减值计提后，公司账面仍留存 242.8 亿元商誉，在行业景气持续低迷的背景下，减值风险进一步加大。

面对国内市场的结构性萎缩，天山股份试图以海外业务和特种水泥打造第二增长曲线。上半年海外业务实现营收 9.86 亿元，同比大增 70%，毛利率高达 46.70%，数据亮眼。但该板块营收占比不足 5%，新建海外项目尚处于建设起步阶段，短期内难以对冲国内主业的经营压力。第二曲线能否真正撑起未来，仍待时间检验。

量价齐跌之下，主业全线承压

半年报显示，天山股份的核心业务覆盖水泥、熟料、商品混凝土及骨料的生产与销售。

从其收入结构来看，水泥熟料板块贡献了六成以上营收，却也是本轮行业下行中受冲击最深的环节，行业运行已滑落至近十七年来的最低谷。

这一判断有数据佐证：上半年全国固定资产投资同比下降 5.7%，基建投资由正转负，房地产投资更是大幅下滑 18%，三者叠加导致全国水泥累计产量仅 7.36 亿吨，同比减少 8%，降幅较上年同期扩大 3.7 个百分点。与此同时，水泥价格持续走弱，行业陷入 " 量价双杀 " 的困局。据测算，上半年全国水泥行业亏损约 20 亿至 30 亿元，亏损企业占比接近六成，整体仍处在深度调整通道之中，行业运行已滑落至近十七年来的最低谷。

作为行业龙头，天山股份同样难以摆脱周期压力。财务数据显示，上半年公司水泥熟料销量约 0.9 亿吨，与上年同期的 0.91 亿吨基本持平。虽然原材料及煤炭价格回落带动成本明显下降，但市场需求疲软、销售价格大幅走低，最终报告期内水泥熟料营收同比下降 17.06% 至 188.48 亿元，毛利率同比收窄 10.67 个百分点至 8.56%。

曾被视作 " 利润奶牛 " 的骨料业务，如今同样难掩颓势。报告期内骨料销量达 0.6 亿吨，较上年同期的 0.58 亿吨略有增长，但骨料新增产能释放叠加需求下滑，市场供过于求，价格承压并呈低位下行趋势，使其营收同比下降 4.07% 至 19.18 亿元，毛利率微降 0.26 个百分点至 26.85%，与 2022 年 47.44% 的高位相比已大幅回落。

商品混凝土业务则面临量价与回款的双重挤压。上半年商混销量约 0.3 亿方，需求持续收缩的同时，应收账款问题更为突出：因商混板块应收账款结构变化、长账龄款项增加，上半年对应收款项及其他应收款计提坏账准备 7.1 亿元，直接减少利润总额 7.1 亿元，拖累公司整体业绩大幅下滑。

面对主业全面承压，公司从降本控费入手，研发费用同比下降 58.7%，销售费用下降 17.80%，财务费用下降 11.75%。但费用端的努力并未换来利润表的明显改善。管理层在报告中坦言，降本控费、稳量稳市等措施 " 仍不足以对冲行业量价齐跌带来的巨大冲击 "。

经营现金流 " 失血 "，债务与商誉风险交织

利润端亏损扩大的同时，主业承压的压力进一步向资金面传导。受当期业务盈利恶化影响，公司经营性现金流发生剧烈反转；此外，高额债务、并购形成的巨额商誉，在行业低谷之下成为不容忽视的潜在风险。

今年上半年，天山股份经营活动现金流净额由上年的净流入 19.43 亿元转为净流出 9.30 亿元，同比骤降 147.84%。这一转折意味着，公司销售商品、提供劳务收到的现金已无法覆盖采购、人工、税费等日常经营支出，主营业务丧失了自我造血能力，运营周转开始消耗既有资金储备，或转向外部融资寻求支撑。

与经营端 " 失血 " 形成鲜明反差的是，公司账面货币资金较上年末大幅增长 63.16%。这一增长并非来自经营改善，而是筹资活动现金流净额同比暴增 56.63 亿元至 72.28 亿元。9 月下旬，公司再发公告，拟申请注册不超过 100 亿元中期票据，用于补充营运资金、偿还存量有息债务，资金压力可见一斑。

从资产负债结构看，截至 6 月末，天山股份总资产 2801.01 亿元，负债合计 1920 亿元，资产负债率升至 68.54%，较 2025 年末再抬升 1.71 个百分点。短期借款、长期借款与一年内到期的非流动负债三者合计 1156.5 亿元，债务规模庞大。而同期账面货币资金 145.31 亿元虽看似充裕，但面对千亿级有息负债，资金缓冲垫实则并不厚实。

资产端的另一隐藏风险在于大额商誉。截至报告期末，公司商誉高达 242.8 亿元，主要沉淀于此前大规模并购形成的水泥及商混资产组。联合资信在跟踪评级中明确提示，" 鉴于水泥行业景气度仍较弱，后续公司仍面临一定的商誉减值风险 "。

海外高增但占比不足 5%，治理瑕疵再添隐忧

面对国内水泥市场的结构性萎缩，天山股份并非没有动作，而是将国际化与特种水泥包装为 " 第二增长曲线 "，试图在海外市场开辟新的利润来源。

上半年海外业务数据确实亮眼：海外销售水泥熟料 154 万吨，同比增长 57%；海外营收增长 70% 至 9.86 亿元，毛利率高达 46.70%。高毛利、高增速，叙事上颇具吸引力。但这块业务对约 300 亿元营收体量的贡献仍然有限，占比不足 5%，尚不足以扭转整体亏损格局。

在产能布局上，公司正在推进哈萨克斯坦阿克托别市 3500t/d 熟料水泥生产线建设，赞比亚、突尼斯公司也相继落地 " 水泥 + 商混 "" 水泥 + 骨料 " 融合业态。但这些项目多处于建设或起步阶段，何时转化为账面利润仍是未知数。

特种水泥的叙事同样面临类似困境。公司依托嘉华特水作为特种水泥业务平台，持续深耕细分赛道，加快特种水泥生产基地建设，特种水泥销量同比增长，但未披露具体收入贡献。

此外，公司还面临治理层面的挑战。今年 3 月 31 日，公司一纸《关于前期会计差错更正的公告》引发关注：因子公司江山南方水泥对政府收储协议的会计处理理解存在偏差，公司对 2024 年度至 2025 年三季度的合并报表进行追溯重述，虽未改变盈亏性质，但归母净资产调减约 1.2 亿元。同一日，公司还审议了同一控制下企业合并追溯调整、计提资产减值准备及核销坏账等多份议案。作为一家市值数百亿、资产近 3000 亿元的央企控股上市公司，基础会计处理的偏差与频繁的追溯调整，很难不令市场对内部控制与财务信息质量产生质疑。 ( 本文首发证券之星，作者｜夏峰琳 )