宁德时代股价在 9 月遭遇 " 去宁德化 " 交易重创，但摩根大通发布的一份长达 60 页的深度研究报告认为，市场对这一叙事存在严重误判。报告指出，投资者过度聚焦于技术差距收窄，却低估了规模、执行力、质量、消费者信任与财务韧性的战略价值——而这些恰恰是宁德时代结构性领先的核心所在。

据摩根大通报告，宁德时代 A/H 股 9 月单月下跌 19%，同期二线供应商 Sunwoda 大涨 28%、Gotion 上涨 11%、CALB 上涨 2%、EVE 下跌 5%，宁德时代表现大幅落后于沪深 300 指数（-6%）。然而，在 " 去宁德化 " 交易最为喧嚣之际，宁德时代在中国乘用车电动汽车电池市场的份额却逆势上升——今年前 8 个月同比提升 3 个百分点至 44%，剔除比亚迪后的份额更达 56%。

摩根大通维持对宁德时代 A 股和 H 股的增持评级，A 股目标价为人民币 520 元（基于 2027 年预期市盈率 20.5 倍），H 股目标价为港币 725 元（基于 2027 年预期市盈率 24 倍）。报告指出，宁德时代 A 股目前以 11.5 倍 2027 年预期市盈率交易，已低于 2024 年 1 月短暂触及的历史估值低点（11.6 至 12.0 倍），而彼时沪深 300 指数较当前水平低约 20%。摩根大通预计宁德时代 2027 年每股盈利增速超过 20%，净资产收益率超过 25%，自由现金流收益率约 10%，股东总回报率达 5% 至 6%。

多元化采购不等于份额永久流失

市场对整车厂推进电池供应商多元化的担忧，是 " 去宁德化 " 交易的核心逻辑之一。摩根大通认为，这一逻辑忽视了历史经验的复杂性。

以蔚来为例，CALB 进入供应链后，宁德时代在蔚来品牌的份额一度从 2023 年的 87% 降至 2025 年的 60%，但随后回升至今年前 8 个月的 77%，而 CALB 的份额则从 2024 年的 29% 骤降至 6%。类似的份额回升也发生在吉利和广汽——宁德时代在吉利的份额从 2024 年的 53% 回升至今年前 8 个月的 58%，在广汽乘用车的份额则从 2024 年的 20% 升至今年前 8 个月的 25%。与此同时，宁德时代还在零跑汽车实现了从不足 1% 到超过 20% 的份额突破。

摩根大通指出，小米即将推出的 SkyNomad/Pengcheng SUV 平台将采用 CALB 和 Sunwoda 电池，引发市场对整车厂 " 去宁德化 " 的担忧。但据 GGII 数据，小米和理想各自仅占宁德时代总出货量的 3% 至 4%，直接冲击有限。更重要的是，电池供应商多元化通常是跨多个车型平台、历经多个产品周期的渐进过程，而非一次性的供应商替换。

整车厂自研电池：规模壁垒难以逾越

整车厂自研电池被视为宁德时代的长期威胁，但摩根大通认为，这一风险被市场高估。

规模差距是核心障碍。宁德时代 2025 年出货量超过 660GWh，而主要二线供应商的出货量仅为 40 至 120GWh，大多数整车厂自研电池项目的出货量则不足 10GWh。这一规模差距在 30 倍至 100 倍之间，直接转化为原材料采购议价能力、产能利用率、单位折旧负担、制造良率以及研发效率的全面优势。

全球主要整车厂的自研电池实践也印证了这一判断。特斯拉在 2020 年电池日宣布的 4680 电池量产目标，至 2025 年内部产量仍不足 10GWh，占其电动汽车电池总消耗量不足 4%。大众汽车 2021 年宣布的欧洲六大电池工厂计划，至 2026 年仅萨尔茨吉特工厂接近投产就绪，整体进度严重滞后。

近期行业动态进一步表明，市场正向合作而非完全垂直整合的方向演进。宁德时代收购吉利旗下电池制造资产（宁德时代持股 51% 的合资公司），以及大众旗下 PowerCo 与 Gotion 扩大战略合作——后者明确将 Gotion 的工业制造专长列为合作核心理由——均指向同一结论：电池制造的规模化运营难度超出整车厂预期。

技术收敛后，竞争转向执行力与质量

摩根大通承认，过去五年间，二线供应商在磷酸铁锂电池能量密度和快充性能方面已显著缩小与宁德时代的差距，800V 架构和 5C 充电平台日趋普及。然而，报告认为，技术规格的收敛并不等于竞争格局的收敛。

随着电池技术趋于成熟，竞争重心正从参数指标转向制造一致性、衰减性能、安全性、可靠性和实际使用记录。宁德时代目前仍占据中国 NCM 电池市场 76% 的份额，并主导众多高端电动汽车平台的供应。在下一代技术方向上，宁德时代的凝聚态电池在已商业化的半固态电池产品中以超过 270Wh/kg 的包级能量密度领跑行业。

质量风险的尾部效应同样不容忽视。报告列举了多起二线供应商的质量事件：Sunwoda 向吉利旗下 VREMT 供应的电芯被认定存在质量缺陷，Zeekr 召回 38,277 辆受影响车辆，Sunwoda 支付 6.08 亿元和解金；CALB 供应的 177Ah 磷酸铁锂电池被广汽埃安证实存在电芯鼓胀和液体泄漏问题；EVE 供应的 169Ah 磷酸铁锂电池也出现多起投诉。相比之下，宁德时代 2019 至 2023 年累计保修拨备约占收入 3%，在国内同行中最高，但实际召回费用仅约 0.25%，同样为行业最低。

品牌效应：消费者认知成为新护城河

摩根大通援引 NielsenIQ（NIQ）2026 年全球新能源汽车消费者调研报告指出，电池品牌正从纯粹的 B2B 采购决策演变为影响消费者购车意愿的关键因素。

调研显示，79% 的全球消费者表示知名电池品牌会提升其购车意愿，76% 愿意为搭载高质量电池的车辆支付溢价。宁德时代在中国和海外市场均排名品牌知名度第一，中国市场品牌强度指数（BSI）是比亚迪的 3 倍，海外市场 BSI 约为 LGES 的 2 倍。值得关注的是，37% 的中国消费者表示，若心仪车型未搭载宁德时代电池，他们将重新考虑购买决定。

二手车市场的早期数据也提供了佐证。据中国二手车市场报价，搭载宁德时代电池的车辆相较同款同龄同里程但使用其他品牌电池的车辆，可溢价 5% 至 10%，部分案例甚至高达 40%。理想 i6 的市场份额走势也与宁德时代供应占比高度相关——宁德时代在 i6 的供应份额从 2026 年一季度的 100% 降至三季度的约 60%，同期该车型在 C 级纯电市场的份额从峰值 12% 回落至约 7% 至 8%。

盈利质量差距远超表面数字

摩根大通的财务分析揭示了一个被市场忽视的关键事实：宁德时代的会计政策在国内同行中最为保守，导致其报告利润系统性低估了真实盈利能力。

具体而言，宁德时代的保修拨备超过收入的 3%，远高于国内二线同行普遍不足 2% 的水平；固定资产折旧年限约为 5 年，而多数二线同行采用 8 至 12 年；研发支出 100% 费用化，而多数同行资本化比例达 5% 至 20%。摩根大通估算，若宁德时代采用与二线同行相近的会计处理方式，其报告净利润将提升约 30%。反之，若二线电池厂商采用宁德时代的会计标准，所有中国二线供应商均将陷入亏损。

财务韧性的差距同样显著。宁德时代是国内电池行业中唯一持续产生自由现金流的企业，维持净现金资产负债表，而多数二线供应商杠杆率较高、盈利薄弱、持续消耗现金。政府补贴占二线供应商 2026 年上半年报告净利润的比例超过 30%，而宁德时代仅约 10%。摩根大通分析显示，按当前资本支出和现金消耗速度，部分二线供应商的现金储备仅能支撑 2 至 5 个季度。

欧洲政策风险可控，匈牙利工厂落地提振信心

欧盟推进电池供应链本地化的政策讨论，以及中匈电池项目面临的许可和运营不确定性，是近期压制宁德时代估值的另一因素。摩根大通认为，相关风险被市场高估。

核心逻辑在于供需缺口。摩根大通估算，2028 年欧盟电动汽车及储能电池需求将超过本地电芯产能的 2 倍以上，欧洲在可预见的未来仍将结构性依赖进口电池。因此，即便欧盟工业行动计划（IAA）最终落地，也预计将包含实施灵活性和多年过渡期安排。

与此同时，宁德时代匈牙利一期工厂已于 9 月 22 日正式进入试生产阶段，缓解了外界对项目执行的担忧，也强化了其欧洲本地化布局。宁德时代目前在欧洲的市场份额已超过 40%，与其在中国的份额大体相当，未来欧洲业务增长更多将依赖整体市场扩张和本地产能爬坡，而非进一步的份额提升。