法债抛售愈演愈烈，10 年期法国国债收益率一度逼近 5%，为 2002 年以来最高，借贷成本已高于希腊和意大利。与此同时，美债收益率攀升至 5.28% 的数十年高位，即便通胀数据走软也未能阻断抛售。

两场风暴，背后或许都有日本的影子。彭博专栏作家 Gearoid Reidy 在 10 月 9 日的文章中分析称：

两年前，当日本踏上政策正常化之路时，人们问的是日本是否准备好迎接 " 有利率的世界 "。也许我们本该问的是：世界是否准备好迎接 " 有利率的日本 "？

他认为，法国可能只是第一个牺牲品。

数据显示，截至 7 月，日本投资者持有约 23 万亿日元（1450 亿美元）法国国债，是欧元区最大的超配仓位。但日本 10 年期国债收益率上月升破 3%，创 30 年新高。经汇率对冲后，法国 10 年期国债相对日本国债的收益率优势已收窄至仅约 40 个基点。

收益优势消失，叠加法国财政恶化，日本资金开始松动。

日本持有的法债较去年底减少 2.5%。三井住友 DS 资产管理由 Shinji Kunibe 负责的全球固收团队旗下基金，已因财政担忧清仓法债。瑞穗的 Masayuki Nakajima 表示：" 即便估值看起来更便宜，日本投资者重建仓位的动力也在下降。"

美债：政治庇护能撑多久？

Reidy 的分析随即将目光转向美国。

今年上半年，日本本地投资者净卖出 4.45 万亿日元（约 280 亿美元）美国长期国债，为 2022 年以来首次出现半年净卖出。

Reidy 承认，日本大规模抛售美债的可能性不高——东京对华盛顿安全保障的依赖构成政治现实。但他指出，日本并不需要 " 抛售 " 才能让美国借贷成本上升，" 只要少买就够了 "。

与此同时，华尔街对日本影响美债的具体机制存在分歧。

Yardeni Research 总裁兼首席投资策略师 Ed Yardeni 认为，日元套利交易平仓是推手。他指出，随着日本央行加息，套利交易者被迫出售此前用廉价日元贷款购入的各国政府债券。" 这笔交易曾让许多国家政府得以在不推高债券收益率的情况下维持财政赤字运转，如今是时候还债了。" 他将当前局面定性为 " 债券义警 " 的复仇。

德意志银行首席日本固定收益策略师 Shoki Omori 则对此提出质疑。他认为，套利平仓会留下固定的市场 " 指纹 "：日元跳涨、股市下跌、美债因避险需求上涨。

但当前走势呈现的是完全相反的特征……债券与日元同步下跌，这是通胀与利率重定价的信号，而非去杠杆。

两方分歧明显，但共识只有一点：根源指向日本债市。

日本资金正在 " 回家 "

Reidy 的核心判断是：日本资金并非撤离世界，而是变得更加挑剔。

据第一生命研究所估算，日本政府养老投资基金（GPIF）二季度买入 5.7 万亿日元日本国债，超过过去五年同期平均水平的两倍。公共养老金整体买入 6.8 万亿日元，银行和保险公司近几个月也是日本国债净买入方。

散户层面同样出现转变。日本零售国债认购额在 2026 年 7 月首次突破 1 万亿日元，此后连续数月维持该水平——这是自 2014 年现行销售模式启动以来的首次。

Reidy 写道：

日本正在重建一整套国内固定收益文化，这一文化在数十年零利率或负利率时代几乎消失殆尽。

值得注意的是，日本投资者并未全面撤出海外。据彭博，今年上半年他们仍是德国、意大利和英国国债的净买入方，对海外股票的需求也依然强劲。Reidy 的判断是：日本资本变得更具选择性，而非全面回撤。

法国自身的问题

当然，日本资金撤退只是导火索，法国自身的财政困境才是根本。

法德 10 年期国债利差上周扩大 32 个基点至 141 个基点。据彭博，德意志银行的 Jim Reid 称，这是彭博自 1990 年有数据以来最大的单周扩大，涵盖了两德统一、欧债危机和新冠疫情。

法国央行行长 Emmanuel Moulin 警告，法国若不整顿公共财政，恐将被不断上升的利率 " 逐步扼杀 "。

法国债务已接近 GDP 的 120%，赤字连续三年高于 5%。法国资管公司 Carmignac 的投资组合顾问 Kevin Thozet 说：

多年来，甚至几十年来，法国一直是欧洲的搭便车者。只要没人注意，这就行得通。现在人们开始注意到了。

供给端压力同样严峻。法国国债管理局（AFT）计划 2027 年发行 3400 亿欧元国债，规模创纪录。高盛预计 2027 年法国净久期供给比今年高约 25%，与德国并列欧元区最大增幅。

Macro Hive 的 Antonio Del Favero 担心连锁反应：" 如果日本被视为因法国不再是 ' 干净的核心配置 ' 而削减超配，美国、亚洲和部分欧洲的基准型投资者也可能重新评估。"

Fivestar 资产管理的 Hideo Shimomura 则更为直接：

这只是开始。如果欧洲央行放任不管，从欧债危机的经验看，法国 10 年期国债收益率可能升至 7%。

日本自身：有缓冲，但非无懈可击

Reidy 也指出，日本并非这场新格局的免疫者。

但日本有几个缓冲：政局相对稳定，养老金体系资金充裕，更重要的是时间。截至今年 3 月底，日本政府债务的平均票息略低于 1%，平均期限接近 10 年，意味着利率上升对财政的冲击将是渐进的。

不过，首相高市早苗（Sanae Takaichi）已对近期加息举措表示不满，并计划以偏鸽派人选替换多名日本央行委员。Reidy 注意到，她在本周议会开幕演讲中措辞明显更为谨慎，着重强调对市场的安抚。

Reidy 的结论是：

日本资金并未从世界撤退。但在被视为理所当然数十年之后，世界现在必须与日本国内市场竞争，才能争取到这笔资本。

他用了一个比喻作结：" 挑剔的日本消费者长期愿意为法国手袋等奢侈品支付溢价。现在，法国债券——以及其他所有人的债券——必须反过来为他们提供溢价。"