甲骨文的数据中心建设困局正从工程问题演变为信用风险。摩根士丹利最新报告指出，工期延误并非带来资本开支喘息空间，而是将巨额债务偿还压力集中压缩至 2028 年，恰好与多个关键融资节点形成致命叠加。

摩根士丹利信贷分析师 Lindsay Tyler 在报告中明确表示，延误 " 同样意味着变现延迟、概念验证延迟、营收延迟、现金流延迟"。这一判断直指甲骨文的核心投资逻辑——其逾 6000 亿美元的未来合同收入（RPO）高度依赖 AI 数据中心如期交付。

截至周四收盘，甲骨文 5 年期信用违约掉期（CDS）报 261 个基点，创历史新高，隐含五年内违约概率超过 20%，而该公司仍持有投资级评级。

市场定价已抢先于报告发布作出反应。据彭博，高盛信贷部门上周披露，AI 单名 CDS 成交量同比激增 400%，甲骨文位居榜首。其 2056 年到期债券目前交易于约 82 美分，收益率超过 8.3%；CDS 较摩根士丹利一年前建议买入保护时的水平已翻逾一倍。

威斯康星州电力瓶颈：交付或推迟至 2028 年中

项目 Lighthouse 位于威斯康星州 Port Washington，是甲骨文向 Vantage 租赁的两座园区之一，包含四栋建筑，关键 IT 负荷约 902 兆瓦，合同签订于 2025 年 9 月。

从外部看，建筑主体进展顺利，甲骨文甚至在 6 月财报演示中附上了工地无人机航拍照片，用以展示 " 巨大进展 "。

问题在于供电端。该园区需要威斯康星州公共服务委员会（PSC）批准新的输电线路，以通过 We Energies 引入电网电力。PSC 已于 8 月撤销其对 ATC 输电申请的完整性认定，案件被关闭后 ATC 在新卷宗下重新申请，审批流程从头计时。

摩根士丹利援引相关分析指出，" 有实质性风险表明，有意义的电力供应要到 2028 年中才能到位"，而甲骨文在 6 月业绩指引中给出的初始交付时间为 2027 年下半年。

摩根士丹利还指出，WEC 表示甲骨文的标普评级下调触发了额外抵押品要求，" 当前评级已要求提供完整信用支持 "。换言之，甲骨文正在为一直到 2028 年才能获得的电力提前向电力公司缴纳现金保证金。

另一在建项目 Jupiter（位于新墨西哥州）已于此前触发不可抗力条款。甲骨文正在评估通过公路向该园区运输压缩天然气，成本约为管道天然气的四倍，等待 Energy Transfer 的改道管道于明年到位。

" 资本开支缓解 " 论站不住脚

市场上流传一种乐观说法：工期延误意味着 GPU 采购和基础设施支出后移，短期内反而减轻资产负债表压力。巴克莱在 Jupiter 触发不可抗力后即采用这一逻辑，认为相关事件 " 信用中性 "。

摩根士丹利对此提出四点反驳。

第一，营收与现金流实现时间后移，推迟了外界对甲骨文巨额投入和合同积压能否有效转化为财务回报的验证。

第二，也是最令债券持有人担忧的一点：延误不会削减资本支出总量，只会将其集中压缩。若威斯康星州四栋建筑在输电线路 2028 年到位时均已完工待用，甲骨文将不得不几乎同时为所有建筑采购 GPU 并开始支付租金，届时 Jupiter 的机房也可能同步上线，资本需求将在少数几个季度内高度集中。

第三，RPO 合同中关于交付时间节点和违约责任的条款对外不透明，延误是否触发客户违约救济权利存在不确定性。

第四，执行风险可能影响客户行为，进而压低预付款——预付款是甲骨文重要的潜在融资来源之一，客户可能减少新合同签署或不愿续约。

甲骨文在 2026 财年（截至 2025 年 5 月 31 日）已借款约 430 亿美元，并预计在本财年再融资约 400 亿美元的债务与股权。

Lindsay Tyler 在此前报告中估算，即便甲骨文再获约 400 亿美元客户预付款，其母公司融资需求 " 在 2028 财年结束前可能仍需完成两笔大型债券发行 "。

最令人担忧的，2028 年到期的债务置换

报告中另一个值得重点关注的细节是 Abilene ——位于德克萨斯州的 Stargate 旗舰园区，也是目前唯一真正运营的大型项目，八栋建筑中六栋已完成交付。

问题在于融资结构。Abilene 的 94 亿美元建设贷款为纯利息偿付模式，全部于 2028 年到期，届时必须置换为以甲骨文信用为基础定价的长期债券。而甲骨文当前信用利差已接近垃圾级，10 年期美债收益率上周触及 5.33%，为 2002 年以来最高。

摩根士丹利指出，" 延迟的项目使已完工项目的再融资愈发困难 " ——市场对甲骨文信用状况的担忧，正通过 Abilene 的再融资压力形成连锁效应。

从全局来看，与甲骨文相关的数据中心建设债务规模约达 790 亿美元。其中约 330 亿美元（约占 40%）集中于 Lighthouse 和 Jupiter 两个已被确认存在电力延误的项目，尚不包括 Shackelford County 园区——该处已有报道显示甲骨文在初期施工中采用卡车运气。

大部分银行贷款为短期贷款，对应的却是 15 至 19 年的租约，本质上是押注甲骨文能在 2028 至 2032 年间以当前利差水平完成再融资。而当前利差水平，已非这些贷款签署之时的可比口径。

关注 10 月 19 日威斯康星州裁定

摩根士丹利坦承，Lighthouse 的时间表从 Vantage 视角看仍 " 与 2028 年全园区完工目标大体相符 "，并强调其负面看法 " 早于项目延误即已形成 "，根植于基本面判断。但这恰恰是核心矛盾所在：在天然气不得不靠卡车运输之前，基本面已然承压。

据彭博报道，甲骨文正与 Apollo 和高盛商谈，拟通过表外工具为大规模芯片采购融资。此举或缓解母公司短期借贷压力，但同时也在不断为最终需要承接 Abilene 再融资的信用买家市场增加新的竞争层次。

近期关键观察节点有二：其一，威斯康星州 PSC 对 ATC 重新申请的完整性裁定，预计于 10 月 19 日作出；其二，甲骨文将于 12 月公布第二财季业绩，届时市场将关注公司能否提出具体融资方案。