文 | 锦缎

在上一篇产业研究中，我们从四个维度探讨了中国汽车工业，正走在出清周期的前夜。

出清两个字自带悲情滤镜，在刻板印象中，出清对应的是泥沙俱下，一地鸡毛。但真实的历史要热闹得多，即便在出清周期，行业也不是瞬间坍塌，根据 Martijn J. Burger 的研究，1911 年后，美国汽车产业从 273 家制造商最终收缩至 5 家，出清期间的年均退出率约为 10%。

与出清共生的是机遇，日本平成年代，资产泡沫破裂，六大都市商业地价跌去七成，零售业哀嚎一片。北海道起家的家具商宜得利，趁商铺租金崩盘逆势拿铺，通缩三十年，做成了日本股市回报最高的零售股之一。同一时期，千叶县一家意大利餐馆起家的萨莉亚，靠通缩定价学把门店铺到上千家。

投资者和消费者捂紧钱包的年代，恰好也是少数有价值的企业的扩张周期。今天我们沿着前文的逻辑，从商业史的角度出发，来聊一聊出清周期中，汽车产业链抵御周期的核心因素是什么，又潜藏着哪些机遇。

底特律、斯图加特、名古屋，三座汽车城都经历过完整的出清周期，今天把三段历史的第二幕翻出来，我们统计了能够穿越周期，亦或是收割周期的汽车上下游企业的五条共性。

01 生存的第一变量，是流动性而非规模

在出清周期中，决定企业生死的，一定是流动性储备的厚度。

2008 年的美国汽车出清周期中，底特律三巨头都面临了不小的现金流压力。但是相较于克莱斯勒和通用，福特明显具备更安全的利润垫，从财报和 JP 摩根（克莱斯勒未公开）当年调研的数据来看，福特的资本储备明显更加充裕。

当然这也得益于福特管理层雷厉风行的手段，2006 年，刚从波音空降福特不到三个月的穆拉利，做了个在底特律看来近乎疯狂的决定，把公司几乎所有资产抵押给银行，包括福特家族视若性命的蓝椭圆车标。五百多家银行听完他的重组计划，两周内凑出 235 亿美元。穆拉利后来说，这是有史以来最大的自我救赎贷款。

而根据此后摩根大通的调研来看，也只有抵押资产换现金流的福特，可用现金流能够坚持正常业务运转两年。通用虽然也有不少现金储备，但更多的是 " 可用流动性 " 口径（Available liquidity），在产业出清期变现能力较差。因此最终的结局是，在 2008 年的出清潮中，只有福特撑到了最后。

图：JP 摩根 2008 年关于底特律三巨头现金储备的报道复盘，来源：JPMorgan

并且规模本身不构成保护。德尔福破产前营收高达 264 亿美元，依然申请了破产保护。北美供应商的投资回报率长期仅为 4% 至 6%，根本不足以覆盖资本成本。

那么怎么样判别现金储备是否具备较强的反脆弱性呢，从历史经验来看，主要有两个判别核心：

其一，在不考虑销售进项的条件下，纯现金储备要留足 7 个月左右的窗口期。大信证券 2008 年 11 月的研究报告测算，如果按当时的现金消耗速度持续，通用汽车的剩余生存时间为 1.9 个月，克莱斯勒为 2.6 个月，福特为 6.9 个月。

其二，在考虑进项的条件下，虽然没有官方的数据具体研究，但我们统计了 Hilcoglobal、富事高、Scopegroup 和 JPMorgan 等一些三方研究汇总来看，整车厂的经营性现金流净额 / 营业总收入的比例在 18% 左右相对安全，而供应链企业经营性现金流净额 / 营业总收入在 8% 相对稳定。

从这两点出发，以今年中报期回看 A 股、港股的整车厂，我们统计了去重后 A 股 + 港股 21 家主要的主机厂财报数据。

其中 A 股中报期有净现金流出的数据，数据统计的 13 家样本企业中，现金储备 / 月均付现成本的均值在 3.7 个月左右。有四家整机厂的现金储备 / 月付现成本在 3 个月以内，只有一家的现金储备 / 月付现成本在 7 个月以上。

如果从经营性现金流 / 营收的现金流质量数据来看，21 家 A 股和港股上市的整机厂，其中有 10 家车企的经营性现金流依然是净流出状态，有 4 家经营性现金流净额占营收不足 10%，仅有 3 家大于 18%。

总结而言，只看整车厂的现金流储备情况，相对无风险的只有 1 家，宽口径下相对储备充足的，也不过 3 家。

02 EV/EBITDA 接近 3-5 倍是安全的区间，国内厂商溢价明显

出清期也是并购频发的窗口期，从供应链上下游的角度出发，把预期拉低，其实在出清周期中，有不少企业存在被并购的价值。

大部分投资者和非产业链相关人士，其实无法从零部件重要性和可替代性的角度进行判断。但有一项指标是全行业通行的——那就是真正有价值，不可被替代的企业，在出清期中，会因为 " 错杀 " 出现非常明显的价值折价。

1920 年的美国，2008 年的欧洲和美国，汽车产业链出清期间，零部件厂商的并购呈现 " 低价高频 " 特征。

2008 年 2 月布雷博（Brembo）收购萨贝尔特（Sabelt），EV/EBITDA 倍数在 9 倍左右，7 月舍弗勒（Schaeffler）发起对大陆集团（Continental）收购时，EV/EBITDA 的倍数也在 12 倍左右。

而到了 2009 年， Faurecia 收购 EMCON Technologies 的 EBITDA 倍数为 7.4 倍，到了出清的中后期，KPMG 统计口径下，德国供应商的 EBITDA 倍数从危机前的 7-8 倍骤降至 4-5 倍。美国私募股权基金在危机期间普遍不愿意支付超过 5-6 倍 EBITDA 来收购汽车公司。

2009 年，普华永道（PwC）关于私募股权投资汽车供应商行业的报告，从融资端印证了估值逻辑的变化。报告指出，此前 LBO（杠杆收购）可获得高达 6 倍 EBITDA 的高级债务融资，但出清期杠杆收购的风险溢价激增。融资杠杆的大幅收缩，直接压低了对企业整体的估值倍数。

图：汽车行业杠杆收购的风险溢价，来源：普华永道《Private equity investments in the automotive supplier industry2009》

J.P. Morgan2008 年的分析文章中也明确指出，汽车行业出清周期中，可比交易倍数范围下滑至 3.9 倍。

换句话说，如果汽车零部件上下游企业能够保持稳定的息税前利润，EV/EBITDA 倍数控制在 5 倍甚至更低，其实风险溢价不会太高，即便产业出清，也是容易被并购的核心标的。

现阶段来看国内的汽车供应链市场，我们统计了216 家 A 股上市的汽车零部件企业。只有 13 家在相对安全的估值空间内，大多数零部件企业的 EV/EBITDA 倍数都大于 7 倍左右，站在出清期的视角来看，并购价值并不大。

03 客户需要分散，股权需要集中

出清周期检验的不只是资产负债表。股权结构决定企业对内能攥多紧的拳头，客户结构决定对外暴露多大的敞口，这两个变量在繁荣期看不出差别，寒冬里就是生死线 :

（1）股权需要集中，逆周期决策和潜在的并购机遇，都依赖于股权集中度

回到行文伊始的案例中，2008 年出清周期中，福特之所以能够保持相对稳定的现金流水平，除了正确的决策外，推动决策执行的潜在要素也不能被忽略。

福特家族通过 B 类股，用约 2% 的股权掌握 40% 的投票权，这个结构从 1956 年上市保持到今天。2006 年穆拉利要把包括蓝椭圆车标在内的几乎全部资产抵押出去，换 235 亿美元救命钱，这种在旁人看来近乎败家的决策，股权分散的董事会要吵上半年。

欧洲的多次跨越周期的博世 92% 的股权在罗伯特 · 博世基金会手里，投票权集中在家族信托，两次世界大战、几轮完整的产业出清，博世每一次都逆势加码研发。

更关键的是，在出清周期中，更集中的股权结构有助于企业在资本层面闪转腾挪。最经典的反例就是 2005-2008 年保时捷反向收购大众，保时捷逐步增持大众股份计划将持股比例提升至 75% 以上。

从股权比例看，保时捷似乎已经接近完成收购。但大众的股权结构中存在下萨克森州政府持有的 20.1% 以及复杂的家族交叉持股关系，这些因素使保时捷无法获得完全的控制权，最终导致了收购的失败。

（2）客户需要分散，单一客户占比超 20% 就达到了出清期警戒线

与股权截然相反的是，出清期内产业链上下游企业，客户集中度越分散价值越大。

我们收集了 2008 年左右美国已披露的部分供应链企业客户集中度，从数据来看，20% 左右的客户集中度是相对临界点，分散度较高的供应链企业，虽然也会遭到行业规模下滑的影响，但往往不会出现崩盘的情况。

日本时报在 2008 年复盘 1980-2008 年两次产业出清的核心特征时，着重提及了客户分散度这一关键指标。Takata 和 Akebono Brake 等供应商对底特律三巨头的收入依赖度至少为 20%，如果三巨头破产，它们将是 " 受冲击最严重的 " 供应商。相比之下，电装（Denso），对美国的收入依赖度仅为约 7%。

视角转回国内，从去年年报的数据来看，A 股中披露单一大客户占比的 137 家供应链企业中，有 60 家供应链企业单一大客户占比超过 20%。

换句话说，有四成以上的汽车产业供应链企业现阶段还比较依赖单一大客户，虽然可能这些企业在营收侧的表现还算不错，但在出清期中，其承担的风险更大。

04 产品周期拉长，后服务市场或许是门好生意

除了识别出清周期中企业价值的核心指标外，汽车产业出清史中也蕴藏着不少机遇。

上一篇文章中我们也已经提到，新能源渗透率已经较高，从历史出清周期来看，汽车保有量上升伴随的是汽车使用年限增长，换车频率下降。那么其实零配件零售和汽车后服务市场的机会会比较大。

在美国的上一轮的出清过程中，Polk 的注册车数据显示，2006 年大衰退前美国乘用车平均车龄 9.9 年，2009 年新车销量跌到 1040 万辆的 30 年低点，平均车龄此后一路爬到 2013 年的 11.4 年，六年抬升 1.5 岁，同期车辆报废率较衰退前下降约一半。Polk 据此推断，车龄上升为修理厂和配件零售店创造了巨大的机会。

图：美国第二次出清期汽车平均保有年限，来源：Polk

事实也确实如此，AutoZone 就是这笔账的最大受益者。1979 年成立于阿肯色州，创始人海德是个杂货商，照着沃尔玛的套路卖汽车配件。踩中 1980 年代美国人修旧不换新的十年，门店网络铺遍全国，千禧年间成为标普 500 表现第二好的股票。整车厂在出清期裁员关厂，配件零售商在同一时间扩张。

国内市场的机遇同样如此， 从既有的结果来看，汽车后服务市场的表现其实也算优异。Wind 汽车后市场板块整体的营收，从 2017 年以来年复合增速在 6% 左右，即便近两年随着经销体系的变革出现了一定的下滑，但是利润率提升明显。

弗若斯特沙利文的数据显示，中国汽车后市场 2021 年至 2025 年的复合年增长率为 8.4%，2025 年至 2030 年（估计）的复合年增长率为 7.4%。其中，易损件市场 2025-2030 年 CAGR 为 7.0%，全车件市场为 6.5%。

在出清期中，配件零售和汽车后服务市场的潜力，可能会被进一步放大。

05 产业链以外的新技术，更容易获得机会

很多人相信，出清期产业进一步发展的前提是技术进步。这个观点本身没错，但是从汽车出清历史中，很容易得到相对残酷的结论：在产业既定技术轨道上的渐进式创新，最终会成为全行业共享的 " 普适技术 "，无法为企业带来超额回报。

1920s，福特通过移动装配线定义了汽车产业的主导设计。此后，美国车企的创新大多集中在内燃机效率、车身设计等产业内维度，并逐渐陷入 " 创新者的窘境 "。

到了上世纪 80 年代，美欧车企因为石油危机再次陷入一轮出清。无论是产业内人士，还是媒体学者，都寄希望于新技术和新科技带来的产品创新能够颠覆产业格局。但结果是电控自动变速箱、安全气囊等技术 " 普适 " 了所有车型，最终也没能成为车企真正抵御周期的核心。

反倒是那些跨行业的新技术，成为了决定成败的 X 因素。1920 年代初，查尔斯 · 凯特林将电启动器这一技术从电气领域引入汽车。电启动器的意义远超 " 方便 "：将汽车从需要手摇启动的机械装置，变成了任何人都能驾驶的消费品，直接把潜在市场翻了一倍，女性用户被首次纳入汽车的消费群体。

上世纪 80、90 年代风靡一时的丰田精益生产法，其实也是大野耐一将丰田纺织机械公司中积累的生产管理理念，系统性地迁移到了汽车制造中。" 多台持 " 的概念同样来自纺织业的 " 多能工 " 传统，大野耐一将曲轴加工班的人数从 60 人减少至 10 人以下，缩减了近六分之五。

差异化创新，才是出清期企业抵御周期的核心能力。

眼下的固态电池可能会是最好的样本。宁德时代、比亚迪、奇瑞、上汽、丰田、三星中外厂商的量产时间表整齐地挤在 2027 年前后，全球车企和电池厂定下了几乎相同的时间窗口。

如果固态成为行业公共品，只有价格层面的差异，那么对于下游产业链企业而言，" 新技术 " 只能决定谁能上牌桌，不决定谁赢钱。

行文至此，我们来总结下，还是那句话，四季有兴替，行业有周期，任何人都拦不住。" 出清 " 两个字里当然有残酷，但真翻起历史来，从来不是泥沙俱下，对于投资者而言，出清期是优质资产被错杀、廉价买入的时间窗口；对于产业链企业而言，出清期是竞争对手减少、行业资源重新分配的扩张节点。

" 风会熄灭蜡烛，却能使火越烧越旺。" 出清的风吹过来，被吹灭的从来是那些本就脆弱的，而真正有准备的人，反而会借着这阵风，烧得更旺。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议