一周之内，亚太地区三宗数据中心上市计划相继折戟，揭示出一个更深层的结构性矛盾：AI 基础设施的扩张热潮建立在 2024 年的低利率假设之上，而当前的融资成本已回到 2007 年水平。

据媒体报道，因" 利率走高与市场波动压制了投资者需求 "，黑石集团旗下数据中心运营商 AirTrunk 已决定推迟其新加坡房地产投资信托（REIT）上市计划至 2027 年第一或第二季度，具体视市场条件而定。原定规模约 15 亿美元（约合 20 亿新加坡元）。

此次推迟的影响不仅限于一家发行人。上周英伟达支持的澳大利亚数据中心企业 Firmus 刚刚撤回 ASX 上市计划，菲律宾电信运营商 PLDT 旗下数据中心业务 Vitro 亦将其菲律宾 REIT IPO 推后至 2027 年。

高盛分析师在最新报告中预测澳新地区数字基础设施将迎来 500 亿至 650 亿澳元的资本支出超级周期，但与此同时明确指出，融资才是制约行业发展的真正瓶颈。

三宗折戟，一周之内

AirTrunk 是约一周内亚太地区第三宗被叫停或推迟的数据中心上市计划。

Firmus 于 10 月 8 日撤回 ASX 上市申请，彼时其在簿记建档过程中已被迫将 11 澳元的发行价下调最高 25%。Vitro 则以 " 当前市场环境与利率上升 " 为由，宣布推迟菲律宾 REIT IPO。此前，软银旗下 SB Energy 已于 9 月 22 日暂停上市路演。

三宗案例在时间上高度密集，折射出整个地区投资者情绪的同步降温，而非个别项目的孤立问题。

Firmus 是估值问题，AirTrunk 倒在了利率上

尽管结果相近，两宗交易的失败逻辑截然不同，区分二者有助于准确理解当前市场的真实症结。

Firmus 的问题本质上是估值问题。该公司要求公开市场投资者以约 437 亿澳元（约 304 亿美元）的估值认购，接近其 8 月私募融资估值 105 亿美元的近 3 倍，并援引 "EV+1/EBIT+2" 等非常规指标为定价背书。

澳大利亚本地基金经理对此普遍持保留态度，Ten Cap 的 Jun Bei Liu 公开表示，" 我的观点是（发行估值）应低于 100 亿澳元。"

AirTrunk 的情况则完全不同。这是一个横跨澳大利亚、日本、新加坡、马来西亚、香港和印度的超大规模运营平台，2024 年由黑石集团与 CPP Investments 以 240 亿澳元收购，是当时全球有记录以来规模最大的数据中心交易。

其 REIT 本被定位为投资 AI 基础设施的 " 稳健路径 " ——资产已进入稳定运营期，租户为大型超大规模云计算企业，分红回报丰厚。

然而 AirTrunk 倒在了利率上。据彭博报道，发行前 AirTrunk 已考虑将收益率从原定 5.5% 上调至约 6% 以吸引投资者，但仍未能成功。

本周二美国 10 年期国债收益率收于 5.22%，按照 6% 的 " 优化 " 收益率，AirTrunk REIT 仅提供约 78 个基点的超额回报——对于一个存在货币风险、租户集中风险与建设风险的单一行业非流动性工具而言，投资者认为这一补偿远远不够。

AirTrunk 还曾计划配套安排约 20 亿新加坡元的贷款用于资产收购和债务再融资，彭博称此为 " 亚洲数据中心融资的关键测试，因为当地银行已逼近行业敞口上限 "。这一测试同样以失败告终。

市场要求更高的风险补偿

两宗交易虽然机制不同，但向市场传递的信号一致：投资者要求更具吸引力的定价来补偿所承担的风险。

对 Firmus 而言，这意味着更低的估值；对 AirTrunk 而言，这意味着更高的收益率，而数学上更高的收益率同样等价于黑石持有资产估值的下移。

债券市场也在发出同样的警告。数据中心债务信用利差持续走阔，Coreweave 无担保债券利差一度首次突破 1000 个基点，甲骨文无担保债券交易价格跌至深度垃圾级水平。

博通首席执行官 Hock Tan 于 10 月 13 日在新加坡星展银行举办的会议上警告称，融资可能取代零部件短缺成为行业的主要瓶颈。摩根大通科技分析师 Joshua Meyers 将这一表态定性为当日科技板块下跌的 " 最直接原因 "。

需求存在，融资才是瓶颈

市场遇阻并不意味着底层需求消失。据高盛销售团队对其亚澳数字基础设施最新研究报告的概述，随着 AI 采用加速，澳新地区到 2030 年将面临 0.7 吉瓦的供应缺口，由此触发 500 亿至 650 亿澳元的资本支出超级周期。

然而高盛在对标的上市公司 NEXTDC（NXT AU）维持中性评级时，给出了耐人寻味的理由——融资本身就是制约因素。高盛分析师警告，NEXTDC 在超大规模云计算客户转型期间面临近期利润率摊薄压力，并存在逾 10 亿澳元的融资缺口。

这一矛盾直指核心：数百亿澳元的资本支出需要资金来源，而两条最显而易见的公开市场融资渠道——澳交所成长型 IPO 和新交所收益型 REIT ——恰恰在同一周相继堵塞。替代路径指向私募市场，包括私募信贷、保险资金和特殊目的载体，代价是更高的融资成本。

高盛经济学家在本周发布的《全球经济分析》报告中直言不讳：" 全球利率已升至 2007 年以来最高水平。"在 2024 年利率假设下定价的收益型产品，在 2026 年的利率环境中始终面临先天劣势。

AI 基建资本成本结构性错配

AirTrunk 的推迟比 Firmus 更具警示意义。Firmus 可以被归因为一家发行人在估值上的自我膨胀；而 AirTrunk 代表的是这一交易逻辑中最具公信力的版本——真实资产、真实租户、黑石背书、主动上调收益率。

若这样的项目在 10 年期国债收益率 5.2% 的环境下仍无法以 6% 完成发行，问题便不再是某个激进发行人的孤立失误，而是整个 AI 建设浪潮的资本成本结构性错配。

这场扩张热潮以 2024 年的利率假设为前提起步，如今正在以 2007 年水平的成本寻求再融资。中间的差价终将由某一方承担。目前来看，公开市场的态度已经明确——那个人不会是他们。

AirTrunk 就上市规模与时间细节的内部讨论仍在进行中。下一个值得关注的节点，是 Firmus 在印尼巴淡岛的合作伙伴 DayOne，据悉该公司计划最快于 11 月在美国市场寻求最高 50 亿美元融资。