黄金的长期牛市从不死于价格，而死于恐惧的消散。

瑞士私人银行嘉盛银行（Bank J. Safra Sarasin）资深投资策略师 Thomas Bollinger 在最新研报中指出，自 1971 年布雷顿森林体系瓦解以来，黄金经历了三轮完整的长周期，每一轮的终结都不是因为问题被解决，而是因为市场最坏的担忧被消除——届时，黄金作为 "B 计划 " 的吸引力迅速瓦解，利率重新成为定价主导因子。

本轮黄金上行周期自 2019 年启动，目前已进入第七年，实际金价年化回报达 12.3%。驱动这一轮周期的两大支柱——地缘政治分裂导致美元体系可及性下降，以及高政府债务引发的通胀稀释担忧——目前均未出现实质性缓解。Thomas Bollinger 在研报结论中明确写道，本轮周期的终结 " 很可能还没有发生 "。

分析认为，这表明黄金在多资产组合中的价值并非来自分散化效果，而是来自对系统性风险的保护；减仓黄金的信号，不是某个价格水平，而是地缘紧张缓和、财政整固推进，以及金价与美债实际利率重新回归负相关关系。

三轮周期，同一逻辑：货币体系最被怀疑的时刻

Thomas Bollinger 将黄金周期定义为 " 实际金价（经美国广义 CPI 平减）长期显著上行的一段时期 "，以此剔除通胀干扰，使跨周期比较成为可能。

根据 LSEG Datastream 月度数据（1971 年 1 月至 2026 年 6 月），三轮上行期的表现如下：

第一轮（1971 — 1980 年）：实际金价年化回报 24.5%，年化波动 28.8%，最大回撤 -49.7%；

第二轮（2001 — 2012 年）：实际金价年化回报 15.4%，年化波动 17.4%，最大回撤 -26.4%；

第三轮（2019 年至今）：实际金价年化回报 12.3%，年化波动 16.5%，最大回撤 -28.1%。

相比之下，两段下行期的年化回报分别为 -7.7%（1980 — 2001 年）和 -6.4%（2012 — 2018 年）。自 1971 年以来的全区间年化回报仅为 5.0%，最大回撤高达 -82.4%，充分说明长期持有黄金的回报高度依赖于所处的周期阶段。

报告称，三轮上行期发生在截然不同的经济与地缘政治背景下，但共享同一底层逻辑：它们都出现在全球货币与金融体系最受质疑的时刻。第一轮的核心问题是 " 美元能否继续充当锚定货币 "；第二轮是 " 金融危机后货币与金融体系的稳定性 "；第三轮则是 " 锚定货币的中立性 " 与 " 主权债务的可持续性 "。

周期如何终结：恐惧消散，而非问题解决

嘉盛银行认为，理解黄金牛市的终结机制，比预测价格顶部更具实际意义。

1980 年的终结：美联储主席 Paul Volcker 以大幅加息对抗通胀，市场意识到恶性通胀螺旋不会失控，对货币体系的最坏担忧被消除。

2012 年的终结：美国国会债务上限之争虽导致 AAA 评级被下调，引发对技术性违约的恐慌，但最终美国并未违约；与此同时，欧元区在主权债务危机中推出大规模救助措施并完成希腊债务重组，欧元区解体的风险被排除。

Thomas Bollinger 强调，这两次终结都不意味着根本问题被解决—— 1980 年美国财政并未整固，2012 年欧元区结构性问题依然存在。关键在于，市场最坏的担忧被消除之后，黄金作为 "B 计划 " 的吸引力迅速下降，定价因子从 " 恐惧 " 切换回 " 利率 "，下行周期随即开启。

报告还指出，在周期顶部附近，往往会出现一次戏剧性的 " 最后冲高 "（blow-off top）。价格在恐慌情绪中被推至极端水平，随后在担忧消散后急速回落，但金价通常会在最终进入下行趋势之前再度靠近前高——这是因为市场需要时间确认相关措施是否足以遏制结构性问题。一旦这成为市场共识，定价主导因子便从恐惧切换回利率，下行阶段正式开始。

2022 年的脱钩：这一轮的定价逻辑已经改变

在 2012 年至 2022 年间，金价与美债实际利率保持着稳定的负相关关系——实际利率上升，金价承压；实际利率下降，金价受益。新冠疫情期间的负实际利率环境曾给黄金带来显著提振。

然而，这一关系在 2022 年突然断裂。美联储大幅加息推动实际利率快速上行，按照历史规律，金价理应承压，但实际走势截然相反。

Thomas Bollinger 指出，这次脱钩的原因不是货币，而是地缘政治。俄乌冲突爆发后，西方对俄罗斯实施大规模制裁，俄罗斯央行储备被冻结乃至部分没收，俄罗斯被排除出 SWIFT 系统，其接入美元体系的渠道受到严重限制。

这一系列事件产生了深远影响：黄金的主导功能重新向价值储藏手段转移，并已成为仅次于美元的第二大储备资产。央行购金趋势早在 2010 年代便已开始，近年来明显加速。与此同时，金融危机、欧债危机与疫情期间积累的高额政府债务，令众多投资者担忧实际债务负担将通过通胀被稀释，进而形成来自私人投资者、机构投资者与央行的结构性需求。

研报还指出，多年来实物黄金持续由西向东流动，中国正在多个国家布局交易所与仓储基础设施，进一步强化了黄金在平行结算体系中的战略地位。

组合配置：黄金的价值在于系统性保护，而非分散化

Thomas Bollinger 在研报中对黄金在多资产组合中的作用进行了量化分析，结论与市场通行认知存在重要差异。

研报以 50/50 美国国债与美股平衡组合为基准，与加入 20% 黄金的 40/40/20 组合进行对比（研报明确说明这并非推荐配置，而是为清晰展示效果而设定的示意比例）。

关键发现：黄金与 50/50 平衡组合的相关性长期接近零，但在两轮已完成的上行期（1971 — 1980 年、2001 — 2012 年）中，加入黄金并未明显降低组合波动。这意味着，黄金对组合的贡献并不在于一般意义上的分散化，而在于在系统性风险暴露期间为组合提供针对性保护——这种保护在上行周期中尤为珍贵。

研报同时指出，当前周期中含黄金组合的超额回报已处于历史高位，而当前市场估值相对偏高，意味着未来数年的预期回报可能低于本轮周期迄今已实现的水平，投资者应对此保持清醒预期。

三个验证条件：何时应当减仓黄金

Thomas Bollinger 在研报中给出了判断本轮周期是否接近终结的三个可观测条件，并设定了具体的验证窗口：

① 地缘分裂是否出现实质性缓和。核心观察点包括：对俄制裁是否松动、被冻结的央行储备是否解除、平行结算体系是否出现实质性退潮。验证窗口为 2026 年四季度至 2027 年上半年相关制裁与结算安排的政策进展。

② 政府债务担忧是否被政策消除。核心观察点包括：主要经济体是否推进财政整固，或通胀是否回落至债务实际负担不再令市场担忧的水平。验证窗口为 2027 年主要经济体财政预算与通胀数据。

③ 金价与美债实际利率是否重新回归负相关。 这是最直接的机制性信号。若两者重新呈现负相关，意味着定价因子已从 " 恐惧 " 切换回 " 利率 "，本轮周期转入下行阶段的信号将正式触发。 验证窗口为 2026 年四季度起的月度持续观察。

Thomas Bollinger 在研报结论中明确表示，上述条件目前均未满足，本轮黄金周期的终结 " 很可能还没有发生 "。对于持有黄金头寸的投资者而言，判断的关键不是盯住价格，而是持续追踪这三个条件的演变——一旦市场最坏的担忧被消除，历史经验表明，黄金将迅速失去其作为 "B 计划 " 的吸引力。