我们认为腾讯控股、字节跳动、阿里巴巴等中国大型科技平台最有条件引领国内 AI 行业，它们资金雄厚、工程资源丰富、用户覆盖面广，有充分空间将 AI 融入全产品线，并借助 AI 实现内部成本节约。

另一方面，在未来三年，在快速同质化的行业背景下，智谱、商汤、月之暗面、MiniMax 等中小厂商将越来越难以与资源更雄厚的科技巨头竞争。这些亏损的企业缺乏坚实的商业基础，恐怕难以实现盈亏平衡。

科技巨头的业务广度带来显著优势

中国科技平台的财务实力，使其在锁定供应依然紧张的 AI 加速器芯片时拥有显著议价能力。多家中国头部科技企业在芯片设计领域进行战略投资，以增强其供应链韧性。例如，阿里巴巴通过旗下的平头哥半导体开发定制处理器，百度则运营自有的昆仑芯片部门，从而使其相较资源受限的同业拥有重要的硬件优势。

它们拥有庞大的客户数据池，使其能够更有效地训练和优化 AI 模型，从而获得进一步的优势，这也是中小竞争对手所缺乏的。自有实体数据中心基础设施虽然成本高昂，但能进一步增强其竞争力，因为这些设施足以保障 AI 规模化所需的算力，进而使其无需依赖第三方。

相比之下，中国规模效应不足的 AI 初创企业采用轻资产模式，严重依赖第三方云厂商。这一策略虽节省了资本支出，却使其面临数据中心产能受限、第三方云托管成本上升以及词元价格战的风险。

阿里巴巴、字节跳动和腾讯控股构建了庞大的生态体系，覆盖电商、社交媒体、电子游戏、金融科技和娱乐等板块，应能开发出大量 AI 应用，而某个领域形成的洞见和模式能够在整个平台上快速推广与复用。这些企业通过将 AI 整合到旗下多个业务职能部门来实现成本协同效应的潜力也更大。例如，阿里巴巴利用 AI 驱动电商平台上的个性化产品推荐，而腾讯利用 AI 优化短视频广告并增强微信功能。腾讯自 2026 年 7 月起开始将混元 AI 模型整合至其电子游戏中，使游戏角色和助手能够更准确地回应玩家。

腾讯控股、字节跳动、阿里巴巴凭借其多个平台上的数亿活跃用户，也积累了庞大的客户数据资产。这些庞大的数据集，恰是中小竞争对手所缺乏的，赋予它们显著的竞争优势，使其能够更有效地训练和优化模型。

通过分析用户行为和偏好，这些互联网巨头能够更好地为客户打造个性化体验。这不仅有利于提高用户参与度，还能提高电商和广告业务的客户转化率。庞大的客户群体还为 AI 赋能的产品和服务创造了规模可观的现成市场，因此这两家公司能够比竞争对手更快地扩张。

不过我们依然预计科技平台的 AI 业务在 2030 年前仍将处于亏损，因为高企的 AI 成本会压低利润率和现金流。

恒生科技指数每股收益预期上涨超 20%

短期来看，由于 AI 成本上升、价格战和供应过剩拖累利润率和现金流，第四季度中国科技板块的收益将继续承压。腾讯控股、百度、快手、智谱 AI 和 MiniMax 公布不及预期的第二季度业绩之后，市场对恒生科技指数每股收益的普遍预期在 8 月下调了 6.6%，9 月市场普遍预期基本没有变化。过去 12 个，市场对 2026 年每股收益的预期已累计下调 32%，对 2027 年的预期下调了 23%。

我们认为，考虑到行业面临的不利因素，市场对中国科技板块 2027 年收益反弹的普遍预期仍然过于乐观。在当前消费情况的背景下，中国 AI 与电商行业持续的价格战，叠加电动汽车和大语言模型行业的产能过剩问题，使得整体前景比当前市场普遍预期所反映的更为严峻。

因此，现在预判收益预测下调周期已结束还为时过早。受价格战及整个行业供给过剩问题的冲击，2025 年恒生科技指数成分股的收益下降了 18.1%。市场普遍预期 2026 年每股收益将在去年极低基数的基础上增长 21.3%。

（本文已刊发于 10 月 17 日《证券市场周刊》。本文系彭博研究资深业分析师原创供稿。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中个股仅为举例分析，不作买卖建议。）