据财华社不完全统计，短短两周内，就有四家拟赴港上市的公司接连按下暂停键。撤退轨迹覆盖了从 " 排队 " 到 " 临门 "，从尚在筹备的独角兽，到已经递表的分拆子公司，再到距挂牌仅三天、已开启招股的小盘股。

10 月 12 日晚间，歌尔股份（002241.SZ）公告终止分拆子公司歌尔微电子赴港上市，这场历时近六年的资本运作终告落空；10 月 14 日，东诚药业（002675.SZ）宣布终止分拆蓝纳成至港交所主板上市并撤回申请文件；仅隔一日，具身智能独角兽智元创新被曝暂缓港股 IPO，转而启动新一轮 10 亿至 15 亿元融资；10 月 20 日晚间，原定 10 月 23 日挂牌的瘦西湖文旅（06157.HK）更在招股结束后宣布延迟全球发售，申请股款将不计息退还。

四家公司分属消费电子、创新药、人工智能、文旅消费四大赛道，撤退时点各不相同，却共同指向一个愈发清晰的现实——港股 IPO" 堰塞湖 " 正从排队等待的焦灼，演变为主动离场的理性。当时间成本与市场确定性不再匹配，越来越多的企业开始重新计算赴港上市的性价比。

六年长跑终折戟：歌尔微的第二次止步

歌尔微电子的离场，最令人唏嘘。

这家全球领先的智能传感交互解决方案提供商，上市之路可谓一波三折。早在 2021 年 12 月，歌尔微便申请创业板上市，却在 2024 年选择自愿撤回；转道港股后，2025 年 1 月 20 日首次递表，2025 年 7 月 21 日第二次递交招股书，联席保荐人阵容堪称豪华——中金公司、中信建投国际、招银国际、瑞银集团联合护航。

作为歌尔股份旗下经营微电子相关业务的唯一子公司，其 MEMS 麦克风出货量长期位居全球前列，是不折不扣的细分领域龙头。同时，歌尔股份也是歌尔微的重要客户之一，2024 年和 2025 年第 1 季度，歌尔股份为歌尔微贡献的收入分别为 3.46 亿元和 5740 万元，占其总收入的 7.6% 和 5.1%，是歌尔微于期内的第二大和第三大客户。

2024 年和 2025 年第 1 季，歌尔微的收入分别为 45.36 亿元（单位人民币，下同）和 11.20 亿元（按国际会计准则编制），大约相当于歌尔股份（按中国会计准则编制）2024 年和 2025 年第 1 季收入 1,009.54 亿元和 163.05 亿元的 4.49% 和 6.87%。

然而，创业板申请的主动撤回，到港股两次递表失效，歌尔微始终未能叩开资本市场大门。歌尔股份在终止公告中给出的理由是 " 基于外部环境变化及自身发展规划的综合考量 "，并承诺一个月内不再筹划分拆。六年长跑，最终以一纸终止公告画上句号。

创新药分拆遇冷：蓝纳成的商业化焦虑

与歌尔微的制造业属性不同，蓝纳成的撤退折射出创新药分拆上市的另一重困境。

这家来自山东烟台的临床阶段生物科技公司，是东诚药业旗下的核药平台。蓝纳成的管线覆盖 PSMA、FAP 等肿瘤热门靶点，合计 13 款候选药物，多个项目同步推进中美临床研究，也是国内为数不多聚焦治疗性核药的创新平台。2025 年 8 月首次递表，2026 年 6 月 11 日第二次递交招股书，独家保荐人为中金公司。

财务数据并不乐观：2025 年收入仅 0.06 亿元，净亏损 1.53 亿元，同比扩大 28.5%。对于一家仍处于烧钱阶段的 Biotech 而言，港股 18A 章通道本应是最佳融资窗口，但蓝纳成最终选择了撤回。

终止分拆还触发了回购条款——东诚药业拟以不超过 11.21 亿元回购蓝纳成 34.92% 的少数股权，交易完成后持股比例将由 43.95% 升至约 78.87%。这意味着，在分拆上市无望后，母公司选择将核心资产重新收回体内。

AI 独角兽的理性选择：智元创新的"融资替代上市"

如果说歌尔微和蓝纳成的撤退带有几分无奈，智元创新的暂缓则更多是主动为之。

这家 2023 年才成立的具身智能独角兽，今年 7 月刚刚宣布启动港股上市筹备，当时市场预期最快 8 月即可挂牌，目标估值 400 亿元。然而仅三个月后，智元便被曝启动新一轮融资，融资额约 10 亿至 15 亿元，最新估值跃升至 500 亿元。

暂缓的直接原因颇具技术性——按联交所规则，递表后完成新融资需满 120 日方可挂牌。若智元在此时完成融资，年内已无法完成 IPO。与其在排队中消耗时间，不如先拿一笔钱夯实弹药，待市场窗口更佳时再出发。

这一逻辑在一级市场并不罕见。当二级市场估值倒挂、破发频现时，一级市场的高估值融资反而成为更优选择。对智元而言，500 亿元估值的融资到位，既补充了研发资金，也为后续上市保留了更大的议价空间。

招股末端刹车：瘦西湖文旅的临门延迟

如果说前三家的撤退仍发生在 " 纸面阶段 " ——递表、撤回、暂缓筹备，那么瘦西湖文旅的延迟，则标志着这股撤退潮已传导至 IPO 链条的最末端。

这家扬州市唯一水上游船观光服务企业，10 月 14 日刚刚发布招股章程，启动全球发售。根据招股章程，公司以 3.92 至 5.07 港元的指示性发售价，全球发售 4476 万股 H 股，预计募资约 1.57 亿港元，原定 10 月 23 日（本周五）在港交所主板挂牌。水上游船观光是其核心收入来源，2025 年该业务收入约 1.182 亿元，占总收入约 83.7%。

财务面上，瘦西湖文旅体量并不大，业绩相对稳定。2023 年、2024 年、2025 年总收入分别约为 1.09 亿元、1.11 亿元、1.41 亿元，复合年增长率约 13.8%；2026 年上半年收入约 0.83 亿元。

然而 10 月 20 日港股收盘后，公司突然公告：经考虑多项因素（包括现行市况），决定现时延迟全球发售及拟于港交所主板上市。国际包销协议将不会订立，香港公开发售包销协议亦不会成为无条件，已收取的申请股款将于 10 月 23 日不计息退还。公司同时表示，仍致力于适时完成全球发售及上市。

从招股到延迟仅隔六个交易日，距原定挂牌日仅三天。这一 " 临门刹车 " 比前三个案例更具信号意义：它说明市场承接力的薄弱，已经从 " 企业不敢递表 " 蔓延到 " 已招股也发不出去 "。当发行人和承销商在最后关头判断，当前市况下即便勉强挂牌也可能破发，延迟便成了比硬着头皮上市更理性的选择。

五类撤退路径：谁在离开港股？

据 LiveReport 大数据按公开披露梳理，今年以来宣布终止或暂缓赴港上市的 A 股公司（含分拆子公司）已至少十家。撤退原因可归纳为五类。

第一类是 " 排队太久，等不起 "。这是最普遍的原因。诺思兰德董事长曾直言 "H 股扎堆排队，等待时间太长了 "。紫光股份则干脆转手做了 55.7 亿元 A 股配股，募资规模与原本赴港计划的 10 亿美元几乎相当——既然 A 股能融到钱，何必去港股排队？

第二类是 " 市场承接力减弱 "。9 月港股新股破发率飙至过半，四方精创孖展倍数仅个位数被迫退款，军信股份过聆讯仅 9 天就暂缓发行。瘦西湖文旅的临门延迟，正是这一逻辑在招股末端的最新注脚。当二级市场用脚投票，一级市场的发行难度自然水涨船高。

第三类是 " 突发事件 "。华恒生物 6 月 22 日过聆讯、6 月 24 日实控人被刑拘即终止上市，戏剧性最强；加上近日茶百道事件，这些 " 黑天鹅 " 事件提醒市场，过聆讯及上市后不等于上岸，相安无事。

第四类是 " 估值逻辑不匹配 "。港股投资者习惯按现金流和分红定价，而 A 股愿意给科技溢价。估值体系的差异，使得部分公司在港股难以获得理想定价。

第五类是 " 宏观环境知难而退 "。玲珑轮胎、万兴科技、汉得信息等公司均在综合考量境内外资本市场环境后选择终止。

供给与需求的失衡

港股 IPO" 堰塞湖 " 的形成，本质上是供给与需求的双重失衡。

供给端，A 股 IPO 收紧后，大量企业转道香港，叠加中概股回归、18A/18C 章公司集中申报，港交所优化上市条例，赴港上市企业持续膨胀。需求端，港股市场流动性本就有限，南向资金虽持续流入，但增量资金难以支撑如此密集的发行节奏。

结果便是双向挤压：排队企业等待时间拉长，时间成本上升；已上市新股破发率高企，打新收益下降，进一步抑制投资者参与热情。恶性循环之下，" 与其排队等破发，不如主动撤退 " 成为越来越多企业的理性选择。

瘦西湖文旅案例的特殊之处在于，它把这种挤压从 " 递表端 " 显性化到了 " 发行端 "。一家业务清晰、财务平稳、募资规模仅 1.57 亿港元的小盘文旅股，尚且在招股后选择延迟，足见当前市场对新股的承接意愿之弱。这也意味着，堰塞湖的压力并非只积压在排队名单上，而是已经沿着 IPO 流程一路传导。

此前港交所已出手放宽收并购和分拆上市规定，试图疏解堰塞湖。但从近期的撤退潮来看，政策松绑的效果仍需时间检验，市场信心的修复非一日之功。

撤退不是终点，而是重新出发

值得注意的是，终止或暂缓赴港上市并不意味着这些企业放弃了资本运作。

歌尔微虽终止分拆，但作为歌尔股份的核心资产，其业务发展并未停滞；蓝纳成被母公司回购少数股权后，仍可在体内继续推进核药管线；智元创新拿到 500 亿元估值的新融资后，反而有了更充裕的时间打磨产品、等待最佳上市窗口；瘦西湖文旅虽延迟全球发售，但公告明确表示仍致力于适时完成上市，市况好转后随时可重启招股。

对港股市场而言，企业的主动撤退未必是坏事。与其让大量公司在排队中消耗、在上市后破发，不如让真正适合港股、需要港股的企业留下来。市场的自我净化，有时比什么良药都更有效。但不可忽视的是，若撤退潮持续蔓延至招股末端，可能会影响港股新股市场情绪。

因此，主动撤销上市及放缓上市步伐，既是企业基于市场现实的理性抉择，也是市场机制自我调节的必然反映。对于拟上市企业而言，与其在不确定的窗口期勉强登陆，不如审慎评估自身条件与市场节奏，等待更合适的时机。这种 " 以退为进 " 的策略，在资本市场的周期波动中并不罕见，投资者不需过度悲观或过度解读。